ההמלצות של אמבן בישראל: גיוון אימג'ינג, ביטוח ישיר ואג"ח צמודות ארוכות

"תיקי ההשקעות לגופים מוסדיים השיגו תשואה של 40% במרכיב המניות הישראלי של התיק שלנו", אומר רוני פילו, סמנכ"ל חברת אמבן. "מרכיב המניות הזרות הניב תשואה שקלית של 22%, כלומר תשואה דולרית של 15%. אמבן היכתה בכך את התשואות של מדד מניות ת"א 100 ו-MSCI WORLD".



לדברי פילו, לתשואות הטובות תרמה הערכה נכונה של המגמות הבסיסיות בשוק אגרות החוב ב-2005. אמבן העריכה בתחילת השנה כי התשואות של איגרות החוב הצמודות למדד לטווח ארוך יירדו ל-3.75% ושעקום התשואות, אשר מתאר את הקשר בין משך החיים הממוצע של האיגרת לבין התשואה עליה, יהפוך לנמוך יותר ושטוח יותר. לפי הערכה זאת, הפער בתשואה בין האג"ח הצמוד ל-7 שנים לבין האג"ח הצמוד ל-12 שנים אמור היה לרדת מ-0.6%-0.45% בסוף 2004 ל-0.3%-0.2% בסוף 2005.



המסקנה שנבעה מההערכה היתה כי השקעה באג"ח הצמוד לטווח ארוך תניב את הרווח הגדול ביותר. תחזית זו התממשה כמעט במלואה: התשואה על איגרות החוב הצמודות למדד ירדה בסוף 2005 ל-3.9% לאחר שביקרה ב-3.6% באוקטובר 2005 והפער בינה לבין האג"ח ל-7 שנים הצטמק ל-0.15%



עקום התשואות אכן השתטח ועתה עומדת אמבן בפני השאלה כיצד להקצות את הנכסים ומה פוטנציאל הרווח העתידי באפיק הצמוד שכה היטיב איתה ב-2005.



"ציפיות האינפלציה נמוכות יחסית וגם הציפיות לעליית הריבית בתוקף, אם כי בצורה מוגבלת", אומר עמי סידי, מנכ"ל אמבן. "השוק מבין שהמדיניות המוניטרית עם האצבע על ההדק מרסנת לטווח הארוך ושומרת על היעדים. אנחנו חושבים שהקצוות הארוכים של עקום התשואות ייתנו תשואה ריאלית סביב הריבית השוטפת בתוספת אקסטרה מסוים, משום שלהערכתנו התשואה על האג"ח הצמוד הארוך תרד ל-3.5% לאחר הבחירות וקביעת תקציב 2006".



אמבן העריכה בתחילת 2005 כי חלקן של איגרות החוב של חברות בשוק איגרות החוב כולו יגדל מ-9% בסוף 2004 ל-25% בתוך שנתיים-שלוש. עם זאת, נמנעה החברה מלהשתתף באופן פעיל בגל ההנפקות של אג"ח קונצרני בהיקף של 45 מיליארד שקל כפי שעשו חברות אחרות שעוסקות בניהול כספים. "היינו בהשקעת חסר באג"ח קונצרני שפגעה בנו בתחרות על התשואות, כי חשבנו שהמרווחים ביחס לתשואות של איגרות החוב הממשלתיות נמוכים", אומר סידי. "היום המרווחים הולמים יותר והאג"ח הקונצרני הוא כבר 15% מהתיק שלנו ו-25%-20% מהתיק נטול המניות, וזה לא מעט. בנוסף, רמת התשואות של האג"ח הממשלתי עלתה לרמה סבירה יותר וגם רמת המרווחים גבוהה יותר כך שאפשר יהיה להרוויח פעמיים: הן מירידת תשואות הבסיס והן מהירידה במרווחים".



בעוד שבאפיק הצמוד אמבן השקיעה באיגרות החוב לטווח ארוך, העדיפו בחברה להתבצר באגרות חוב שקליות שמשך החיים הממוצע שלהן הוא עד 2.5 שנים. החלטה זו הביאה להחמצת התשואות העודפות שהצמיחו גם ב-2005 אגרות החוב הלא צמודות בריבית קבועה מסוג שחר לטווח ארוך.



סידי: "אנחנו מנהלים תיק מאוזן, ולכן משתדלים שלא לקחת פוזיציות ממונפות בכל האפיקים בעת ובעונה אחת. הסתכנו במניות ובצמודים וחשבנו שלא נכון לעשות זאת גם בשקלים. אנחנו לא חושבים שהתשואה השוטפת בשחרים הארוכים היא לא טובה, אבל פוטנציאל הרווח קרוב למיצוי וכשעקום התשואות ישר אין פיצוי על הסיכון".



כמו הרבה בתי השקעות אחרים, גם אמבן רוכשת ללקוחותיה המוסדיים אג"ח של חברות אמריקאיות ואירופיות בדירוג גבוה לטווח של שנתיים-שלוש. "אנחנו מחפשים בהשקעה זו תשואות דומות להשקעות השקליות לטווח זהה עם סיכון מטבע שאסור לשכוח אותו. ההשקעה באג"ח קונצרני של מדינות זרות אינה מרכיב גדול בתיק ההשקעות המוסדי האופייני. התשואות הריאליות בישראל יפות ולכן הנטיה שלנו כחברה שמזהה אג"ח קונצרני טוב להשקיע בתשואה צמודת מדד של 4.5%. ללקוחות הפרטיים הקטנים אנחנו מעדיפים לרכוש אג"ח שקלי צמוד דולר, משום שעלות הרכישה של ניירות זרים אינה מצדיקה את התשואה העודפת".



כדי להתגונן מפני משבר בשווקים הפיננסיים החלה אמבן לרכוש לפני שנה וחצי זהב מתוך ההערכה כי קיים מיתאם שלילי בין מחיר הזהב לבין ביצועי שוקי המניות במערב. המציאות היתה טובה יותר מהערכותיה המוקדמות של אמבן. הזהב, שנסחר אז ב-380 דולר לאונקיה, נסחר כיום ב-550 דולר לאונקיה, כך שלקוחותיה של החברה נהנו גם מההשקעה בשוקי המניות וגם מהעלייה החדה בערכו של הזהב שנרכש כדי לגדר אותה.



ההערכה המקובלת היא שמניות השורה השנייה והשלישית יבלטו לטובה ב-2006. על אלו מניות אתם ממליצים?



סידי: "המניה המעניינת ביותר היא של גיוון אימג'ינג, שפיתחה את גלולת הווידאו לבדיקת אי סדירויות במערכת העיכול. זו דוגמה למוצר מהפכני עם תועלת אדירה, שמאות מחקרים בלתי תלויים מאששים את היתרונות הייחודיים שלו. אנחנו מאמינים שהמניה תפרוץ השנה.



"מניה אחרת שאנחנו סבורים שכדאי להשקיע בה היא ביטוח ישיר. החברה הבינה שהיא צריכה ויכולה לשכפל את ההצלחה שלה בישראל בשוק גדול הרבה יותר, וכיום היא משחזרת את המודל שלה בפולין. להערכתנו השוק ייתן ב-2006 ביטוי מלא יותר להצלחה שלה. אמבן הרוויחה הרבה כסף במניית ביטוח ישיר. התחלנו להשקיע במניה במחיר של 6 שקלים כאשר השוק ייחס לפעילות בפולין שווי שלילי של 30 מיליון דולר. כעת השוק מייחס לפעילות זו ערך חיובי של 45 מיליון דולר והמניה שווה 12.5 שקל".