זרימת הון מאירופה לארה"ב חיזקה את הדולר מול היורו

מאת חן לינדמן

באינווסטק טוענים למעגל קסמים שלילי: דולר חזק המאלץ יצרנים אמריקאים להגדיל רווחיות דרך גידול בפריון; גידול בפריון מושך השקעות לארה"ב המחזקות את הדולר; התחזקות נוספת של הדולר שוב דורשת התייעלות מצד היצרנים

אחת התעלומות הגדולות שעליה מתקשים כלכלנים לענות היא חולשתו של היורו מול הדולר, או לחלופין חוזקו של הדולר מול היורו. בסוגיות מעטות קיים קונסנזוס נרחב כמו בהסכמה ששער החליפין הנוכחי של הדולר מול היורו מתמחר את הדולר מעל שווי הוגן.

שווי הוגן מחושב לפי כוח הקנייה של המטבע, ובבנק אינווסטק אומרים שהדולר לא נסחר בשווי הוגן מול מטבעות רבים - בייחוד אלה של מדינות המתמחות במשאבים - כגון הראנד הדרום אפריקאי והדולר האוסטרלי והניו זילנדי. באינווסטק מציינים שהשקל היה מבין המטבעות היחידים ששמר על חוזקו היחסי מול הדולר בשנים האחרונות.

על פניו אמור שער החליפין של הדולר לשקף את הביקוש וההיצע למטבע חוץ הנובע מפעולות יבוא ויצוא. ואולם כיום, מתוך מחזור יומי של 1.5 טריליון דולר, רק 5% נובעים מפעולות יבוא ויצוא. על הזניחות של פעילות המסחר הבינלאומי בסחורות ניתן להתרשם מהנתון הבא: סך היצוא השנתי של סחורות ושירותים מארה"ב הוא טריליון דולר. כלומר, קיים הסבר אחר להתחזקות הדולר, שרשם עלייה של 38% מאז 95' מול המטבעות של שותפות הסחר המרכזיות של ארה"ב.

באינווסטק מציינים שהדו"ח של קרן המטבע הבינלאומית (IMF) לגבי תנועות הון שזרמו למשק האמריקאי, יכול להסביר חלק ניכר מהתחזקותו של המטבע האמריקאי בשנים האחרונות. המאזן של תנועות הון לארה"ב אל האג"ח וניירות של ממשלת ארה"ב ואל מניות אמריקאיות, עלה בצורה ניכרת - מ-25 מיליארד דולר ב-90' ל-500 מיליארד דולר ב-2000 (פי 20).

בתחילת שנות ה-90 מרבית ההון שזרם לארה"ב הושקע באג"ח ממשלתיות, אך עם העליות בשוק המניות האמריקאי זרמו יותר ויותר כספים לאפיק זה. זרימות הון אלה הביאו להתחזקות הדולר, לאחר שמשקיעים ברחבי העולם רכשו את המטבע האמריקאי והזרימו אותו חזרה לכלכלה הגדולה בעולם. מנתוני ה-IMF עולה כי המקור העיקרי של תנועות הון לשוק המניות האמריקאי היה דווקא אירופה ולא יפאן. באינווסטק מציינים שב-98'-2000 היו משקיעים אירופאים אחראים ל-75% מסך ההשקעות בשוק ההון האמריקאי.

"אין ספק שהשינוי המהותי שחל בשוקי המט"ח בשנים האחרונות נובע מהגידול בהשקעה החוצה גבולות במניות", אומרים באינווסטק. הם טוענים שזרמי השקעה אלה הם בבירור גדולים מספיק על מנת להשפיע על שוקי המט"ח, עד כדי הפיכת המודלים הישנים המנסים לחזות את שערי החליפין של מט"ח לחסרי תוקף.

באינווסטק אומרים כי הציפיות של המשקיעים האירופאים לגבי שוק המניות האמריקאי, היו לתשואות גבוהות לעומת השקעות בחברות אירופיות, וכי ציפיות אלה תרמו לזרימת ההון מאירופה לארה"ב.

"ההסבר לרמות הצמיחה העודפות של הכלכלה האמריקאית הוא בעיקר הגמישות, הדינמיות והיעילות הרבה יותר של כלכלה זו - במיוחד בשוק העבודה", אומרים באינווסטק. הם מציינים גם כי ביצועיהן של הנהלות החברות האמריקאיות השתפרו, וכי טכנולוגיית המידע הגבירה את פריון החברות.

זרימת ההון לארה"ב הביאה להתחזקות הדולר, מה שהקשה על היצרנים האמריקאים שנאלצו להתמודד עם יבוא זול יותר. כדי להתחרות עם היבוא נאלצו חברות אמריקאיות להשקיע באופן משמעותי בטכנולוגיית מידע. השקעה זו הגדילה את הפריון כך שעלות העבודה הנמוכה נשמרה - וכך גם שולי הרווח הגבוהים.

ואולם, בסוף 2000 התברר שהיצרנים האמריקאים נלחמים מלחמה אבודה, אומרים באינווסטק. זאת, כאשר הגידול בייצור התעשייתי נהפך לשלילי, והצמיחה ברווחיות קרסה. הקריסה של המגזר היצרני בארה"ב השפיעה לרעה גם על יצרני טכנולוגיית המידע שהביקוש למוצריהם הולך ונעלם. באינווסטק מוסיפים שניכר שהיצרנים האמריקאים מפסידים במידה מסוימת את הקרב מול היבוא. הם מעריכים שהצמיחה האיטית יותר של הכלכלה האמריקאית בסוף 2000 היתה במידה רבה תוצאה של ההאטה ההולכת וגוברת בייצור.

באינווסטק מוסיפים שהערך הריאלי של שער החליפין יורו-דולר ימשיך להיות תלוי בתקופה הקרובה בציפיות לצמיחה באירופה. הם מציינים שהעובדה שמפעלים אמריקאים יכולים להקטין את הייצור ולפטר עובדים ללא קושי בתגובה להאטה לא צפויה בכלכלה, תורמת לחוזקה של הכלכלה האמריקאית. גמישות שוק העבודה האמריקאי בהשוואה לזו האירופית, אומרים באינווסטק, עודנה מהווה יתרון תחרותי עבור היצרנים בארה"ב.

הדולר נותר חזק לאור ההנחה שההאטה בארה"ב לא תאריך ימים, אומרים באינווסטק. עם זאת הם מציינים שהיצרנים האמריקאים נאלצים להתמודד עם יורו חלש, המוזיל את מחיר היבוא - ולכן נאלצים לשפר באופן מתמיד את תהליכי הייצור.

נגיד בנק ישראל דוד קליין כנראה צודק

במסגרת הדיון הציבורי על השפעת מדיניות הריבית של בנק ישראל על המשק הישראלי עולה גם סוגיית שער החליפין. טענה נפוצה היא שהריבית הריאלית הגבוהה של בנק ישראל, ופער הריביות בין ישראל לארה"ב הביאו לזרימת הון אל תוך המשק הישראלי. זרימת הון זו גררה ייסוף בשערו של השקל מול הדולר ופגעה ברווחיות היצוא.

יש הגורסים כי הורדה מהירה יותר של הריבית לא רק תוציא את המשק ממיתון מהר יותר - אלא תהפוך את זרימת ההון אל מחוץ לישראל כך שהשקל יפוחת מול הדולר. פיחות זה ישפר את רווחיות היצוא, שהוא מרכיב מרכזי בפוטנציאל הצמיחה של המשק הישראלי.

נגיד בנק ישראל, דוד קליין, טוען זה כמה שנים כי להפרשי הריביות בין ישראל לארה"ב אין השפעה מהותית על שער החליפין שקל-דולר. כראייה לכך מציין קליין את הורדות הריביות שביצע בנק ישראל בשנתיים האחרונות, שלא הביאו לפיחות חד בשערו של השקל.

מנתונים שפירסם ה-IMF ומהניתוח של אינווסטק עולה כי תנועות הון בין משקים, במקרה הזה בין אירופה לארה"ב, מושפעות משיקולי ההשקעה של גופים באירופה - ולא מפערי ריבית. גופים אלה צפו צמיחה בארה"ב, ולכן רכשו דולרים והזרימו אותם לשוק ההון האמריקאי.

כך נראה כי קליין צדק, ושהתקופה שבה ש