האם יימשכו הירידות בשוק האג"ח?

"שוק איגרות החוב נמצא בשיווי משקל ומה שיקבע את כיוונו בעתיד הוא המגמה של הריבית", אומר נסים כהן, מנכ"ל חברת הניהול של קרנות הנאמנות דיקלה. "אם הריבית תמשיך לעלות, נראה תשואות גבוהות יותר", הוא מוסיף.



השבוע האחרון זימן כמה סיבות להעריך שהריבית אכן תמשיך לעלות. הערכה זו השתקפה בעליית התשואות על המק"מים לטווח של שנה ל-5.6% ובעלייה של 0.1 נקודת אחוז בתשואת השחר הקצר ל-5.2% בסוף שבוע המסחר.



מדד המחירים בינואר ירד אמנם ב-0.3%, אבל מרבית החזאים העריכו כי ירידת המחירים בינואר תהיה חדה יותר וחלקם, כמו שלמה מעוז, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות נשואה זנקס, וכלכלני בנק הפועלים, עידכנו כלפי מעלה את תחזיותיהם לפברואר ול-2006 כולה. מעוז מבליט את ירידת שכר הדירה ב-0.1% בינואר שמשמעותה עלייה דולרית של 0.5%, המלמדת על גידול בכוח הקנייה של הציבור.



הגידול, המינורי אמנם, בהשקעה בבנייה למגורים זה הרבעון השני ברציפות, מרמז שקשה יהיה לסמוך על מחירי הדיור שימשכו את המדד הכללי למטה גם ב-2006, כשגם הגידול של 4.5% בצריכה הפרטית במחצית השנייה של 2005 מרמז על שיפור בכוח הקנייה ועל פוטנציאל לגלגל התייקרות בחומרי הגלם על הצרכנים. האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים הסתכמה ב-2.7% ואילו תחזיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון התייצבו על 2.2%.



ריבית הבנק המרכזי בארה"ב שנהפכה בחודשים האחרונים לעוגן עבור בנק ישראל, עשויה לעלות, אם לשפוט מנאום הבכורה של בן ברנננקי, היו"ר החדש של הפדרל ריזרב.



ברננקי אמר שהוא מצטרף להערכת הוועדה המוניטרית מסוף ינואר שלפיה יהיה צורך בהעלאות נוספות של הריבית אם יימשך הגידול בביקושים ויתפתח ללחץ להעלאת המחירים בכלכלה, שמתקרבת כבר כיום למלוא כושר הייצור שלה.



ברננקי פיזר כמה הסתייגויות בנוגע לצורך בהעלאות נוספות, כמו הקביעה כי ניכרת התקררות מסוימת בשוק הנדל"ן שמאטה את הגידול בצריכה הפרטית וכי הושגה התקדמות משמעותית בשינוי המגמה של מדיניות ריבית מרחיבה.



ברננקי ציין את היציבות בציפיות האינפלציה לטווח ארוך ואמר גם כי ברבעונים הקרובים תיקבע הריבית לפי מדידת סיכוני האינפלציה מצד אחד והצמיחה מצד שני, על בסיס נתוני המקרו שיתקבלו; קביעה שממנה ניתן ללמוד כי אין בבנק המרכזי האמריקאי החלטה גורפת להמשיך במגמת העלאות הריבית לאורך זמן.







הערות אלו סייעו לבלום את העלייה בתשואות על האג"ח של ממשלת ארה"ב שהעיקה על האג"ח מסוג שחר לאורך חלק ניכר משבוע המסחר החולף, וגרמה לעליית התשואות מ-6.4% בתחילת השבוע ל-6.45% בסופו. תשואת האג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ירדה קלות בסוף השבוע, עובדה שעשויה לסייע לשחרים הארוכים בתחילת השבוע הנוכחי, אך קשה להתעלם מהמגמה הברורה של התרחקות המשקיעים המקומיים מהקצה הארוך של עקום התשואות השקלי.



למרות הערותיו של ברננקי בנוגע להתייצבות פרמיית הסיכון על השקעות לטווח ארוך, נראה ששוק האג"ח מעריך כי העלאת ריבית הפד בישיבה הקרובה בסוף מארס היא כמעט ודאית. נתון זה, בצירוף המשך היחלשות השקל מול הדולר ב-0.6% בפברואר לעומת שער החליפין הממוצע בינואר, יחזק את הנטייה של בנק ישראל להעלות את הריבית לחודש מארס.



בדו"ח האינפלציה למחצית השנייה של 2005 הביע בנק ישראל חשש מלחצים לפיחות ב-2006 כתוצאה מירידה בהשקעות ארוכות הטווח של משקיעי חוץ מצד אחד וגידול בהשקעות של הגופים המוסדיים בחו"ל מצד שני. משקיעים זרים דווקא הגדילו את השקעותיהם במניות בינואר (240 מיליון דולר) לעומת דצמבר (166 מיליון דולר) והגדילו את השקעותיהם באג"ח ב-290 מיליון דולר, אךמסוף ינואר החלו המשקיעים הזרים למכור אג"ח שקליות, וזאת בניגוד למגמה בשווקים מתעוררים אחרים.



נראה שהעלייה ברמת הסיכון בעקבות ההרעה במצב הגיאו-פוליטי, בתוספת חוסר ודאות בנוגע למגמת הרפורמות המבניות שאיפיינה את כהונתו של בנימין נתניהו כשר האוצר, החלישו את מעמדו של השוק הישראלי. הגידול בהשקעות הזרים בשוק המקומי בינואר קוזז על ידי האצת הגידול בהשקעות הגופים המוסדיים בחו"ל וזינוק בהשקעות משקי הבית בקרנות נאמנות מט"חיות ל-460 מיליון דולר בינואר 2006 - כמחצית מהיקף הצבירה בקרנות אלו ב-2005 כולה. אירוע זה ימזער כנראה את המוטיבציה של בנק ישראל להסתכן בעלייה נוספת ביצוא ההון, אם הפער הנמוך כיום מ-0.25 נקודות אחוז בין ריבית בנק ישראל לריבית הפד יתאפס בסוף מארס.



הדעות חלוקות בנוגע לשאלה כיצד יתפתח שוק הכספים, בהנחה שהריבית תמשיך לעלות. נסים כהן, אשר קרן "דיקלה מדד" שאותה הוא מנהל רשמה תשואה של 1.56% מתחילת 2006, סבור שפער התשואות בין השחרים הארוכים לאג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים יעלה מ-1.82% כיום ל-2%, כך שלהערכתו תשואת השחרים הארוכים תנוע לכיוון 7%. מצב זה יימשך כל עוד בנק ישראל ייצמד לריבית הפד וכל עוד תשרור אי ודאות פוליטית.



כהן מעריך שהאג"ח הצמודות לטווח ארוך יושפעו מהירידה הצפויה בהנפקות אג"ח חדשות ע"י האוצר, אך אם אכן תעלה תשואת השחרים הארוכים לכיוון 7%, היא תגרור את האג"ח הצמודות, שהן מכשיר השקעה חלופי לטווח דומה, לרמה של 4% ויותר.



כהן ממליץ על השקעות במק"מ לטווח של עד 3 חודשים, בשל העלייה בתשואות וברמת הסיכון במשק, החשש של הנגיד מיציאת המשקיעים הזרים וההערכה שהשקל יפוחת מול הדולר עד לסוף 2006. אחד מהגורמים לפיחות יהיה להערכתו יצוא ההון נטו.



הוא מציע להתרחק מהשקעות שקליות לטווח ארוך, כל עוד התשואות בהן נמוכות מ-7%. באשר לאיגרות המדדיות מציע כהן להשקיע באיגרות שהמח"מ שלהן נמוך מ-4.5 שנים.



עידן אזולאי, מנהל חברת קרנות הנאמנות של אפסילון, סבור לעומתו שההשקעה הטובה ביותר בשוק האג"ח היא אגרות החוב הצמודות לטווח ארוך. הוא מנמק: "רפורמת עושי השוק הראשיים תגביר את הסחירות ותחשוף את שוק האג"ח למנהלי כספים בעולם שלא היו מעורבים עד כה בשוק המקומי". לדבריו, תוכנית האוצר להנפיק אג"ח צמודות ל-30 שנה ואג"ח שקליות לטווח של 10 ,2 ו-15 שנים תגרום להחלקת עקום התשואות הצמוד, שכיו