משכנתא לא צמודה - האם היא כדאית?

הלוואות המשכנתא במדינות השונות ניתנות - מטבע הדברים - במטבע הלאומי של כל מדינה. ראינו ברשימות הקודמות שהתפרסמו במדור זה שהמקרה של ישראל הוא ייחודי: מאז 1980 רוב המשכנתאות בישראל ניתנות במטבע וירטואלי - "שקל צמוד-מדד" - ולא במטבע המקומי. הכוונה במושג "מטבע וירטואלי" היא שהמשכנתא אינה נקובה ואינה מחושבת במטבע ממשי, שאפשר למשש אותו ואף להשתמש בו לתשלום עבור עסקות, אלא במטבע רעיוני. לעומת זאת, לצורך ביצוע התשלומים השונים של הלווה לבנק - תשלומים שוטפים או פירעון של החוב - משתמשים במטבע החוקי. זוהי מהותה של הצמדת המשכנתאות למדד בגרסה הישראלית.



הצמדת המשכנתאות למדד המחירים לצרכן היא תוצאה מתבקשת של התגברותה של האינפלציה בשנות ה-70, שאיימה למוטט את מערכת המשכנתאות. השיטה הייחודית שנבנתה באה להתגבר על אובדן התפקוד של המטבע הלאומי כיחידת מנייה, בהציעה במקומו יחידת מנייה אלטרנטיווית.



ברור שפתרון זה פותח פתח, לפחות להלכה, גם לשימוש במטבעות וירטואליים נוספים: שקל צמוד-דולר (שכבר קיים בשוק המשכנתאות) ושקלים צמודי סלי-מטבעות או מדדים אחרים (שאינם קיימים). המגבלה של שימוש במטבעות וירטואליים אלו בתחום המשכנתאות קשורה בעיקר לקיום מקורות מימון מקבילים שיעמדו לרשות הבנקים, מגבלה שכמובן אינה קיימת במקרה של ההצמדה למדד המחירים: כל תוכניות החיסכון וכמעט כל הפיקדונות המוסדיים בבנקים בשנים אלו היו גם הם צמודים למדד המחירים לצרכן.



האטת האינפלציה כמחולל המעבר



בעקבות המדיניות הכלכלית לייצוב המשק שהופעלה ב-86' חלה ירידה דרמטית של קצב האינפלציה בישראל, וזו התייצבה למשך יותר מעשור על "מדרגה" בשיעור ממוצע של כ-15%. בהשוואה לכלכלות מערביות מדובר היה אומנם עדיין בסביבה אינפלציונית מובהקת, אבל בהשוואה לתהליכים המסוכנים שעבר המשק בתקופת האינפלציה המהירה, המציאות החדשה נראתה יציבה.



כפי שראינו ברשימה קודמת שהתפרסמה במדור זה, במצב שבו האינפלציה יציבה בשיעור של 15% לשנה יש עדיפות ברורה מבחינת הלווה לשימוש במשכנתא הצמודה למדד על פני משכנתא שאינה צמודה: התשלום החודשי במקרה של הלוואה לא-צמודה, הנגזר משיעור הריבית הנומינלי, גבוה משמעותית בתחילת חיי המשכנתא מזה שנגזר מתנאי ההלוואה הצמודה (כפי שראינו: בערך פי 2.5), עובדה שמשמעותה שהלווה שבוחר בהלוואה לא-צמודה יוצא לדרך עם נטל תשלומים גבוה מדי. ואכן, בשנים אלו השימוש במשכנתאות לא-צמודות היה זניח.



ב-99' נפל דבר: קצב האינפלציה בישראל ירד לראשונה לרמה המקובלת במשקי המערב, ולמעט זעזוע חד-פעמי שאירע בשנת 2002 הוא נותר בסביבה זו. האטת האינפלציה הביאה לראשונה זה 40 שנה למצב שבו השימוש במשכנתא שקלית לא-צמודה נעשה אופציה סבירה. ואכן, לאחר יותר מ-20 שנה בהן שלטו בכיפה המשכנתאות הצמודות למדד, הופיעו בישראל מחדש הלוואות הנקובות בשקל הישראלי.



מדוע בעצם הציבור עובר למשכנתאות שקליות?



לכאורה, המעבר למשכנתא השקלית הוא מעבר מתבקש: אם הגענו לשיעורי האינפלציה הנמוכים המקובלים במדינות יציבות, אך טבעי הוא שננטוש את השיטות המאולתרות בהן נקטנו בלית-ברירה בתקופות האינפלציה לטובת שיטה המקובלת במדינות ללא אינפלציה: שימוש במטבע הלאומי לחישובי המשכנתא.



אלא שהמעבר אינו מתבקש. ראינו ברשימות הקודמות שהתפרסמו במדור זה שההלוואה הצמודה למדד היא בעלת תכונות ההופכות אותה לעדיפה על ההלוואה הלא-צמודה. עדיפות זו קיימת בכל תרחיש אינפלציוני: הן כזה של אינפלציה יציבה וקבועה, שאז ההלוואה הצמודה מאפשרת נטל שוטף נמוך יחסית ויציב על-פני זמן, והן כזה של אינפלציה לא יציבה, שאז מנגנון ההצמדה מאפשר לשוק ההון לתפקד באופן תקין על ידי כך שהוא משתמש במונחים ריאליים, משכך תנודות מחירים ומונע רווחי הון לא צפויים. במצב שבו אין כלל אינפלציה ההבדלים בין ההלוואות מתבטלים ממילא.



אם כך, ההלוואה הצמודה למדד עדיפה ללווה במצבי אינפלציה והיא שקולה להלוואה הלא-צמודה במצב של יציבות מחירים. מכאן שהמעבר להלוואה לא-צמודה אינו מובן מאליו.



אשליית הכסף



השאלה שעלינו לשאול את עצמנו היא לכן מדוע חלה בשנים האחרונות הסטה של חלק מהמערכת מהלוואות צמודות-מדד להלוואות לא-צמודות: האם ההסטה משקפת את העדפותיו של הלווה, או שהיא משקפת דווקא את האינטרסים של הבנקים?



הסבר אפשרי להעדפת ההלוואה הלא-צמודה על ידי הלווים הוא מה שהכלכלנים מכנים "אשליית כסף" - התייחסות של הלווים לגדלים הנומינליים במקום לגדלים הריאליים, כך שהלווים חוששים שההצמדה למדד המחירים תגרום להם לשלם יותר גם במונחים ריאליים. במונחים היומיומיים תכונה זו משתקפת בחשש המובע תכופות על ידי לווים, שמנגנון ההצמדה יגדיל את היחס בין התשלום החודשי המוטל עליהם לבין הכנסתם החודשית, או בתלונה הנפוצה שהזכרנו ברשימה הקודמת, שיתרת החוב גדלה לאורך זמן במקום לקטון. אם אכן הלווים מתקשים לראות את המציאות במונחים ריאליים, נצפה לכך שהם יעדיפו הלוואות לא-צמודות, אפילו אם הריבית הריאלית בהן תהיה גבוהה יותר.



תשובה אפשרית שנייה היא שהלווים מעריכים שקיימת סבירות אמיתית להתפרצותה מחדש של האינפלציה, והם בוחרים בהלוואה לא-צמודה כדי שאינפלציה בלתי-צפויה זו תשחוק את יתרת חובם לבנקים (במונחי כוח קנייה).



תשובה אפשרית שלישית היא שההסטה משקפת דווקא את האינטרסים של הבנקים. לבנקים אין כמעט מקורות (פיקדונות קמעוניים צמודי-מדד לתקופות ארוכות) בעזרתם הם יכולים לממן את ההלוואות הצמודות למדד, וכדי לממן אותן הם נאלצים לגייס פיקדונות כאלו ממשקיעים מוסדיים: קופות גמל, קרנות השתלמות, חברות ביטוח וכו'. הצורך לגייס פיקדונות יקרים אלו מיד שנייה והתחרות העזה הניטשת בין הבנקים על נתח השוק בתחום המשכנתאות הביאו לכך שהמרווח הפיננסי שנותר בידי הבנקים בהלוואות צמודות-מדד הוא קטן בהשוואה לכל פעילות אשראי אחרת שלהם. בהלוואות הלא-צמודות, לעומת זאת, מצבם של הבנקים שונה: יש להם מקורות קמעוניים בשפע ולכן נותר בידם מרווח סביר.