התשואות של הקטנים מצדיקות את הסיכון

גם אלטשולר, סולומון ואפסילון הניבו תשואות מעולות ב-2005. חייבים להזהיר כי תשואה בחיסכון פנסיוני חייבת להימדד לאורך שנים.



ב. קופות הגמל מישירות מבט לחברות הביטוח: בשנים האחרונות יצאו לחברות הביטוח מוניטין של מנהלות הפנסיה המובילות בשוק ההון הישראלי, וכי הראשונות שבהן גוברות על הביצועים הבינוניים בלבד של קופות הגמל של הבנקים הגדולים. דירוג TheMarker מנתץ את האגדה הזו. כך, מבין מנהלי החיסכון הפנסיוני הגדולים והחשובים, חברת מנורה מדורגת ראשונה - אך ניצבת רק במקום החמישי בדירוג התשואות הכללי. מיד אחריה - במקומות השישי, השביעי והשמיני - מדורגות דווקא קופות גמל. בדירוג היחס שבין התשואה לסיכון, מתחדדת עדיפות קופות הגמל.



ג. אכזבה מכלל וממגדל: התשואות של שתי חברות הביטוח הגדולות בישראל הן בינוניות בלבד, ומגרדות את ממוצע הענף. בדירוג יחס התשואה/סיכון האכזבה רבה עוד יותר, ושתיהן ממוקמות בתחתית הרשימה.



ד. אכזבה משתי קופות הגמל הגדולות: גם קופות הגמל הגדולות, עצמה וגדיש, לא הבריקו בביצועיהן. שתיהן ממוקמות בדירוגים בינוניים עד נמוכים, גם בדירוג התשואות וגם בדירוג היעילות.



ה. חיסרון לגודל: המסקנה המתבקשת היא כי קיים חיסרון לגודל, וכי דווקא הגופים הגדולים ביותר מתקשים להבריק. לכן, ההמלצה המתבקשת היא כי כדאי להעדיף תיקי חיסכון פנסיוני קטנים עד בינוניים בלבד. ההמלצה הזו אינה גורפת. אי אפשר שלא להבחין בביצועים המצוינים של מנורה וקופת הגמל תמר, שלשתיהן תיקים פנסיוניים גדולים מאוד.



המאכזבים: אוי לחוסכים בבינלאומי ובהלמן-אלדובי



אוי ואבוי לחוסכים לפנסיה דרך קופות הבנק הבינלאומי - שמדורגות במקום השלישי מהסוף בדירוג התשואות, ובמקום האחרון בדירוג היעילות. הדבר היחיד שיכולים החוסכים בבינלאומי להתנחם בו הוא שבבינלאומי הבחינו בבעיית ניהול ההשקעות בקופות שלהם ועשו מאמץ גדול להתגבר עליה. בעקבות זאת הביצועים של הבינלאומי השתפרו מאוד ב-2005, ואפשר רק לקוות כי זהו סימן לבאות.



ואם לחוסכים דרך הבינלאומי יש לפחות הנחמה של שיפור בביצועי הקופה ב-2005, לחוסכים דרך חברת הברוקרים הלמן-אלדובי אין אפילו את זה. הקופה מדורגת אחרונה בהפרש ניכר בדירוג התשואות גם בשנים 2005-2001 וגם ב-2005 לבדה.



עקרונות הדירוג



א. רק לטווח ארוך: חיסכון פנסיוני הוא מהגדרתו חיסכון לטווח ארוך. נכון היה למדוד את הביצועים של תיקי החיסכון הפנסיוניים בטווח של 10 שנים ויותר, אלא שבישראל קשה מאוד להשיג סטטיסטיקה כזו. לכן הסתפקנו בבחינה של חמש שנים, אך בשנים הבאות נעמיק את טווח הבחינה.



על אף החשיבות של החיסכון לטווח ארוך, הבאנו בדירוג גם את טבלת הביצועים של תיקי החיסכון הפנסיוני ל-2005 בלבד - כעדות לביצועים העדכניים ביותר של מנהלי ההשקעות הפנסיוניים, שיכולים אולי ללמד על תפנית כלשהי בתוצאות.



ב. רק תשואות נטו: ישנם שני סוגים של תשואות: תשואות ברוטו - שהן הרווח שהצליחו מנהלי החיסכון הפנסיוני להניב על ההשקעות שביצעו; ותשואות נטו - הרווח שמקבל החוסך ליד, לאחר שמנהל התיק הפנסיוני גזר לידיו את מרווח הרווח שלו (דמי הניהול).



בעולם של קרנות הנאמנות, התשואות המדווחות הן רק התשואות נטו, וזאת מתוך הנחה שמה שחשוב למשקיע הוא הרווח שהוא מקבל ליד. אנחנו שומרים על אותו הכלל גם בדירוג של תיקי החיסכון הפנסיוני. הדירוג כולל את התשואות ברוטו, המעידות על יכולת ההשקעה של מנהלי התיקים הפנסיוניים, אבל הנתון המוביל בו הוא התשואות נטו - שהן הרווח שהחוסך מקבל ליד.



ג. יחס תשואה/סיכון: בחיסכון לפנסיה, יותר מבכל חיסכון אחר, שאלת הסיכון חשובה לא פחות משאלת הרווח. לכן חשוב לבחון את רמת הסיכון שבה הושגו התשואות - זהו מדד היעילות הכלכלית, או המדד שבוחן איזה פיצוי קיבלו החוסכים עבור הסיכון שאליו נחשף תיק החיסכון שלהם.



מדד היעילות המקובל ביותר הוא מדד שארפ. נמנענו משימוש בו בשל הבעייתיות שלו כאשר הוא מקבל ערכים שליליים - לצערנו, לא מעט מהקופות וחברות הביטוח שנמדדו בדירוג זה יצאו עם ציון שלילי במדד שארפ. לפיכך הסתפקנו במדד יעילות בסיסי יותר, שפשוט מחלץ את היחס שבין התשואה (הפיצוי על הסיכון) לבין הסיכון. את הסיכון מדדנו, כמקובל, במונחים של תנודתיות - עד כמה ביצועי תיק החיסכון הפנסיוני מתנדנדים לאורך השנים, והוא נוטה לעלות ולרדת בשיעורים חדים. התנודתיות נמדדה על ידי סטיית התקן. ככל שהיחס בין התשואה לבין סטיית התקן גבוה יותר - מדד היעילות של אותה קופה טוב יותר.



ד. הרכב תיק ההשקעות: בדירוג כללנו גם שלושה נתונים חשובים מהרכב תיק ההשקעות, כפי שהם היו בדצמבר 2005: שיעור ההשקעה במניות, שיעור ההשקעה בחו"ל (מניות בלבד) ושיעור ההשקעה בנכסים שאינם סחירים.



שיעור הנכסים הלא סחירים הוא בעל השפעה ישירה על הסיכון הנמדד. זו השפעה מעוותת - קופות וחברות ביטוח שהשקיעו בנכסים לא סחירים הצליחו להוריד כך באופן מלאכותי את רמת הסיכון הנמדדת שלהן (סטיית התקן). כתוצאה מכך ייתכן שהיו תיקי חיסכון פנסיוני שקיבלו אצלנו ציון יעילות גבוה, ושלא בצדק.



מהכיוון ההפוך - השקעה גדולה במניות אמורה להגדיל את הסיכון של החיסכון, אבל גם להגדיל את התשואות. ההישגים של תיק החיסכון הפנסיוני צריכים להימדד על רקע זה.



איפה קרנות הפנסיה?



בדירוג של TheMarker נפל פגם חמור. מכשיר ההשקעה הפנסיוני החשוב ביותר אינו נכלל בו. הכוונה היא לקרנות הפנסיה, שעדיין מפגרות מאחור בכל הקשור לדיווח הנתונים שלהן בזמן לציבור.



קרנות הפנסיה מדווחות את התשואות שלהן באיחור של חודשים אחרי קופות הגמל וחברות הביטוח, ודיווח על הרכבי נכסים וסיכון הוא בכלל מחוץ להישג ידן. אפשר רק לצפות מהמפקח על קרנות הפנסיה במשרד האוצר שיפעל לתיקון העיוות בקרוב.



הסברים לדירוג



א. הדירוג בוחן את ביצועי קופות הגמל וביטוחי החיים של חברות הביטוח. בדירוג נכללו רק קופות גמל מרכזיות, במסלול כללי, ופוליסות ביטוחי חיים רגילות (קרן י'). לא