מאת בועז לוי
1. מחזיקי האג"ח בפוזיציות שורט
למרות אזהרת הרווח שפירסמה קומברס שלשום, הרוויחו מחזיקי האג"ח שלה יפה מאוד בעקבות ההמרה שכפתה עליהם החברה בחודש האחרון. ב-1998 שילשלה קומברס לקופתה 300 מיליון דולר בגיוס בזק של אג"ח להמרה, שמועד פירעונן היה ביולי 2005. האג"ח נשאו ריבית של 4.5%, ששולמו פעמיים בשנה.
לפני חודש הודיעה קומברס למחזיקי האג"ח כי בהתאם לתנאים שנקבעו בעת ההנפקה, היא מתעתדת לכפות עליהם המרה החל ב-10 ביולי. המרה זו עתידה היתה להיעשות לפי מחיר של 21.5 דולר, בעוד שהמניה נסחרה ברמות של 60-50 דולר.
מכאן ברור מדוע מיהרו מחזיקי האג"ח להיפטר מהאיגרות ולהמיר אותן למניות. מי שנפטר מהמניות כבר לפני כמה שבועות או אפילו בשבוע שעבר עשה בוודאי עסקה טובה, ורשם רווח הון של 150% ויותר על ההשקעה בתוך שלוש שנים (לא כולל את תשלומי הריבית שקיבל מהחברה).
אם זוכרים כי מחזיקי האג"ח הם משקיעים אמריקאיים מוסדיים שקשה לכנות אותם טירונים בהשקעות, ואם מביאים בחשבון את העצבנות הכללית בשווקים בחודשים האחרונים - סביר להניח שהם הגנו על המניות שהם עתידים לקבל בפקודות שורט (מכירה בחסר). לכן, קרוב לוודאי שגם אלה מביניהם שלא מכרו מיד את המניות שהמירו ונשארו עם הסחורה ביד עד אזהרת הרווח, נותרו ברווח גדול.
אפילו מי שלא הגן על עצמו בשורט ונשאר עד הסוף המר, לא הפסיד. הוא מחזיק כיום במניית קומברס ששווה בשוק 26 דולר, וכן את כל תשלומי הריבית שקיבל, וזאת לעומת השקעה של 21.5 דולר למניה לפני שלוש שנים.
2. קובי אלכסנדר ו-1.7 מיליארד דולר
קובי אלכסנדר אוהב מזומן. כל כך אוהב, עד כי בסוף אפריל הכילה הקופה של קומברס 1.7 מיליארד דולר - אם לא יועיל אז גם לא יזיק. מיותר לציין כי בעתיד הנראה לעין אין החברה שוקלת חלוקה של דיווידנד - כפי שהיא כותבת במפורש בדו"ח השנתי שלה.
הר הכסף שמחזיקה קומברס בקופתה נועד כמובן להבטיח את עתידה על ידי רכישות שיעבו את יכולותיה הטכנולוגיות ויעזרו לה להשתלט על פלחי שוק חדשים. אלא מה, הרוב המוחלט של הרכישות שביצעה קומברס בשנים האחרונות נעשה בעסקת חילופי מניות: אקסלינק, גאיה וסיבורג הן דוגמאות לכך מ-2000. זאת ועוד, מאז הרכישה של אקסלינק בקיץ 2000 לא ביצעה החברה שום רכישה נוספת - לא במניות שערכן ירד מתחילת 2001, ולא במזומן.
אז אם לא רוכשים ולא מחלקים דיווידנד, מה נשאר לעשות עם כל הכסף? זקני ענף ההיי-טק יודעים לספר כי הקשיים הכספיים שאליהם נקלעה קומברס בסוף שנות ה-80, והמאמצים העילאיים שעשה אז אלכסנדר להציל את החברה, הותירו בו "טראומה קשה".
חלק נכבד מהכסף שברשות החברה גויס בשורה של הנפקות אג"ח להמרה שבוצעו בשנים האחרונות. מה שמעניין לראות הוא התוואי הפוחת של הריבית שהעניקה קומברס למחזיקי האג"ח שלה: 5.75% על האג"ח שהונפקו ב-1996; 4.5% ב-1998; ורק 1.5% ב-2000.
אחד המאפיינים הבולטים של האג"ח להמרה של קומברס הוא שהחברה ממשיכה לכפות המרה מוקדמת של האג"ח, וזאת בהתאם לתנאים המופיעים בתשקיפי ההנפקה. החברה כבר כפתה המרה ב-1996 ו-1999, ונראה שהיא מעדיפה דילול על פני הגעה למועד פירעון הקרן של האג"ח ופרידה מהמזומנים. עם זאת, ברור לכל הצדדים שאיש אינו רוכש את האג"ח כדי ליהנות מהריבית האפסית אלא לרשום רווחי הון.
3. האנליסטים עושים את העבודה
העובדה שהאנליסטים של גולדמן סאקס הצליחו לנחש את מגמת השינוי בעסקיה של קומברס כמה ימים לפני פרסום אזהרת הרווח הרשמית, אינה צריכה לעורר חשדות לקונספירציה. אם חושבים על זה קצת, זו צריכה להיות העבודה שלהם, לא?
ביום שני פירסם הסניף הישראלי של גולדמן סאקס סקירה על קומברס, שצופה כי החברה תמכור השנה ב-1.5 מיליארד דולר בלבד, לעומת תחזית קודמת של 1.53 מיליארד דולר, ותרוויח 4 סנטים למניה פחות מהמצופה. לא קיצוץ משמעותי מאוד.
הטענות שנשמעו בימים האחרונים על שבגולדמן סאקס קיבלו מידע פנימי ממקורות בקומברס אינן נראות רציניות. התקופה שבה אנליסטים מועדפים נהגו לקבל רמזים מפורשים מהנהלות של חברות שאותן הם מסקרים חלפה עם הוצאת תקנות "הגילוי ההוגן" של רשות ניירות ערך האמריקאית בתחילת 2001. תקנות אלה אוסרות על החברות להעביר לאנליסטים מידע שלא פורסם פומבית.
גם אם הנהלת קומברס החליטה להסתכן ולשפוך בפני גולדמן סאקס את הלב, המרחק של התחזית שפירסמה גולדמן מהעוצמה הקשה של אזהרת הרווח שפורסמה לבסוף, מעיד שכנראה לא היה תיאום בין הצדדים. ההפתעה הגדולה בשוק שהתבטאה בנפילה החדש במניה, יכולה דווקא לרומם את קרנה של ההנהלה, שהצליחה לשמור על חשאיות.
אז איך בכל זאת הצליחו גולדמן להכות את כולם? מעיון בסקירה עולה כי התשובה לשאלה זו כוללת תחושות בטן, עבודה קשה ומידע שהוצלב מכמה מקורות. בקיצור, כל אותם דברים שאמורים להוות תחליף להנחיות ההנהלה, שהיו מקור המידע הראשי של האנליסטים בשנים האחרונות.
מעבר לכך, צריך לזכור כי נוהל מקובל בקרב אנליסטים הוא להעביר את דו"חות הסיקור לעיון הנהלת החברה מעט לפני הפרסום, וזאת כדי לקבל "תחושת בטן" לגבי המספרים. פעמים רבות קורה שההנהלה, שיודעת כי היא עומדת לפרסם אזהרת רווח, מסרבת להגיב על הדו"ח.
אולי זה מה שקרה הפעם, ואז האנליסטים של גולדמן סאקס עשו חשבון מהיר והחליטו להוריד מעט את התחזית. ייתכן גם שתחושותיהם היו הרבה יותר גרועות ממה שהביאו לידי ביטוי בדו"ח שפירסמו, והם בחרו לחלוק אותן רק עם כמה מלקוחותיהם המועדפים, וזה מה שהביא ללחץ על המניה ביום שני ולפני כן.
4. אז האם קומברס שווה קנייה?
נכון לאתמול בערב נסחרת קומברס לפי שווי של 4.8 מיליארד דולר. המניה נראית זולה מאוד ב-26 דולר, ומשקפת לחברה מכפיל של 22 על הרווח שצופה החברה ב-2001, ו-13 בלבד על הרווח ב-2002.
מציאה? לא בטוח. ככלות הכל, גם מכפיל של 13 יכול להיות גבוה בעבור חברה שצופה כי קצב הצמיחה שלה בשני הרבעונים הקרובים יהיה שלילי. במצב העניינים הנוכחי בשוק - הכל ייתכן.
בשנה האחרונה נצפו חברות טכנולוגיות רבות -
למרות אזהרת הרווח של קומברס - מחזיקי האג"ח לא הפסידו כסף
הארץ
13.7.2001 / 9:04