מתחיל בהשקעה - נגמר בשליטה

מאת עודד חרמוני

בחודשים האחרונים מרבים מנהלי קרנות ישראליות להזכיר את המילה "פייפ" (Pipe). כמעט כל מנהל קרן מודה שהוא מחפש עסקות פייפ. אף שהמושג הפך לבאז-וורד החדש בתעשיית ההון, כמעט אף קרן לא ביצעה עדיין עסקה כזו. הן ממתינות לראות מי הראשונה שתקפוץ למים הקרים.

הביטוי פייפינג הוא קיצור מעוות של הביטוי: Private Company Placement In a Public - השקעות פרטיות בחברות ציבוריות הנסחרות בבורסה, שלא בהנפקה ציבורית רגילה. חברות נסחרות המחפשות עסקות פייפ הן חברות שנקלעו לקשיים ופונות לשוק הפרטי, מכיוון שהן אינן מאמינות שיצליחו לגייס הון מהציבור.

תמורת הון זה משלמות החברות מחיר כבד: הקרנות המשקיעות מקבלות מניות מגודרות המגינות עליהן מירידה בערך הההשקעה. כך לדוגמה, כשמחיר המניה יורד, מקבלות הקרנות פיצוי באמצעות מניות נוספות - לשמירת שווי ההשקעה. התוצאה: חלקה של הקרן בחברה עולה, ובמקרים קיצוניים השליטה בחברה עוברת מהבעלים והיזמים לידי הקרן.

מדוע הקרנות מתלהבות מהפייפינג, המנוגד לחלוטין להגדרת הפעילות שלהן;השקעה בחברות סטארט-אפ פרטיות תוך סיוע בבנייתן והפיכתן לחברות שיכולות להירכש או להיות מונפקות? כצפוי, בגלל נאסד"ק.

"מדוע לנו להשקיע בחברות לאורך זמן ולבנות אותן כשיש חברות בורסאיות ששוות כמו חברות הסטארט-אפ, יש להן מכירות והן כבר ציבוריות?", שאלו את עצמם לא מעט מנהלים. תיאורטית, הם יכולים לעשות כך.

הסכם ההשקעה של מרבית קרנות ההון סיכון הישראליות כולל סעיף המאפשר להן להשקיע עד 10% בחברות ציבוריות. ואולם, רק מעט מהקרנות יכולות לבצע זאת הלכה למעשה. השקעות פרטיות בחברות ציבוריות דורשות הון גדול יחסית להשקעות בחברות סטארט-אפ, ובישראל אין כיום קרנות רבות, למעט פיטנגו (פולריס לשעבר), אייפקס, ג'נסיס וקרנות דומות המנהלות מאות מיליוני דולרים, המסוגלות לעמוד בהשקעה הפיננסית הדרושה.

בנוסף, בדרך כלל הן אינן מעוניינות לבצע את ההשקעה בהסתמך על ההון העצמי שלהן בלבד, וזקוקות להלוואה. פעולה זו אסורה על הקרנות, מאחר שמרגע שההון שלהן סגור, הן אינן יכולות להגדיל אותו עד לסגירת הקרן, בדרך כלל תוך שבע שנים.

אייפקס, פיטנגו וג'נסיס מתעניינות

מי הקרנות שמעוניינות לבצע השקעות כאלה ומי החברות שמוזכרות כמועמדות? חנוך ברקת ואורן זאב, שני השותפים-מנהלים באייפקס אירופה, קרן הענק המנהלת יותר מ-4 מיליארד דולר, מהם 600 מיליון דולר המוקצים לישראל, מתכננים זמן רב לבצע עסקות פייפ. הם היו מהראשונים שבחנו חברות לעומק, וככל הידוע עמדו על סף ביצוע השקעה גדולה באחת מהחברות הבנות של אי.סי.איי . הם ביטלו את התוכניות. לדברי חנוך ברקת, "עסקות פייפ מאוד מסובכות לביצוע". עם זאת, הרבה מאוד חברות ציבוריות ישראליות הנסחרות בנאסד"ק מתדפקות בחודשים האחרונים על דלתות הקרן.

גם פיטנגו, שמה החדש של קרן פולריס הוותיקה, מתעניינת בעסקות פייפינג. באחרונה אמר שותף-מנהל בקרן, אהרון מנקובסקי, כי הקרן מעריכה שתבצע שתי השקעות פייפ. "אנחנו עדיין לומדים את הנושא. זה תחום התמחות חדש שצריכים ללמוד, שבו אין לנו ניסיון".

גם קרן ג'נסיס לומדת את התחום; ד"ר איל קישון מודה שהקרן מתעניינת מאוד בעסקות כאלה: "לפני שנה בחנו השקעה בחברה, אך בסוף היא לא יצאה אל הפועל. הבעיה היא שזה רעיון טוב אבל קשה ליישום, משום שקשה למצוא חברה ציבורית טובה המחפשת השקעה פרטית. אך אם השוק הציבורי ימשיך לרדת, יותר חברות ציבוריות יזדקקו להון פרטי, וללא ספק יהיו יותר הזדמנויות". לדבריו, הוא רואה בהשקעה בחברה ציבורית השקעה הונית בלבד. "אנחנו לא מחפשים שליטה בחברה".

מנהלי קרנות רבים מודעים גם למגבלות התמחותם: מעטים מהם מכירים ומבינים היטב את שוק ההון. אחת הדוגמאות המפורסמות לכך היא קרן JVP, המנוהלת על ידי אראל מרגלית. לטענת מקורות בתעשייה, חוסר הבנת השוק שלה גרם לה למכור באיחור את מניותיה בחברת לוסנט , שאותן קיבלה בעסקת כרומטיס. בקרן דוחים טענה זו ומאשימים את נציבות מס הכנסה בעיכוב מימוש המניות שקיבלה, שבגללו הפסידו המשקיעים כ-670 מיליון דולר.

מנהל קרנות בקבוצת דברת שרם ולשעבר המדען הראשי במשרד התמ"ס, שוקי גלייטמן, לא מאמין שיש לקרנות הבנה מספקת בשוק הציבורי כדי לבצע עסקות כאלה. "לקרנות ההון סיכון אין מה לחפש בחברות ציבוריות. אין להן את ההתמחות, ורמת הסיכון בעסקות אלה הולכת וגדלה".

ומי החברות שמחפשות השקעה? בתעשייה טוענים כי מדובר ברשימה גדולה שבה מיוצגות הרבה חברות ישראליות הנסחרות בנאסד"ק. חברה הקשורה לישראל התמוטטה בעקבות עסקה דומה: ג'יאוטק שהוקמה בארה"ב על ידי ירון איתן נקלעה למצוקה וגייסה הון מסוחרים בבורסה, שבמקביל להשקעת פייפ ביצעו עסקות שורט במניית החברה. הם הורידו את מחיר המניה, ובמקביל קיבלו פיצוי על השקעתם במניות נוספות. כשכמעט השתלטו על החברה, החליטו היזמים לסגור אותה.