איפה הם היו כשהבועה התנפחה?

מאת חיים הנדוורקר

בנק ההשקעות מריל לינץ פירסם השבוע באופן רועש למדי את הוראתו להגביל את האנליסטים שלו מפני השקעה במניות שאותן הם מסקרים. הגם שהחלטה כזו היא חשובה, יש שרואים בה לא יותר מאשר פיזור מסך עשן הבא לכסות על הבעיות האמיתיות של בנקי ההשקעות בוול סטריט - ניגוד אינטרסים בין מחלקות המחקר ומחלקת הבנקאות להשקעות.

הצעד של מריל מהווה לפיכך ניסיון מחוכם, מעין "ספין תקשורתי" שבא להתמודד עם הביקורת הציבורית שנשמעת בימים אלה בקונגרס ובציבור האמריקאי. הפתרון המוצע על ידי מריל הוגדר על ידי פעיל בשוק: "אם מישהו רוצה להתמודד ברצינות עם בעיית ניגודי האינטרסים של וול סטריט הרי ההחלטה של מריל דומה לניסיון להתמודד עם מחלת הסרטן באמצעות כדור לכאב ראש".

על בתי ההשקעות של וול סטריט מופעל בחודשים האחרונים לחץ ציבורי כבד. דומה כי מאז התפוצצות הבועה, התקשורת האמריקאית לא חדלה לתקוף את בתי ההשקעות, ובמיוחד את האנליסטים של וול סטריט על כך שהמליצו לציבור לרכוש או להחזיק במניות של חברות בעייתיות, בעיקר בתחום ההיי-טק.

למרות שנראה כי נכתב ונאמר הכל בפרשה, הרי שהתקשורת האמריקאית אינה מרפה. רק באחרונה שידרה תוכנית התחקירים "60 דקות" של סי.בי.אס תחקיר נוסף בעניין. בתי ההשקעות של וול סטריט אינם מצליחים להרגיע את הרוחות למרות "ספינים" מחוכמים. אחת ההתפתחויות הבעייתיות מבחינתם הוא הדיון בוועדה של הקונגרס שהחל ב-17 במאי, וממשיך לטפטף שמן על המדורה.

הראשון שיצא במתקפת הנגד היה ג'ון סטרנגפלד, יו"ר בית ההשקעות פרודנשל, לאו דווקא מהמצליחים שבין בתי ההשקעות. בדצמבר 2000 הוא הורה לאנליסטים שלו לתת המלצות "Sell" מתי שצריך, ולא להתכסות מאחורי המלצות כמו "נייטרלי", או "תשואת שוק". בעקבות זאת יצאה פרודנשל בקמפיין בתקשורת, כאשר המסר העיקרי שלה היה: "אנחנו אומרים את האמת ולא מוכרים לכם לוקשים".

לאחר פתיחת הדיון בקונגרס, הציע איגוד המייצג את בנקי ההשקעות כמה כללים לא מחייבים שיבטיחו את עצמאות האנליסטים. משמע חיזוק החומה הסינית בין מחלקת המחקר לבין מחלקת בנקאות ההשקעות. ב-2 ביולי פירסמה האגודה הלאומית של סוחרי ניירות הערך הצעה לכללים אשר יחייבו את האנליסטים ובתי ההשקעות לחשוף אם יש להם מניות בחברה המסוקרת, או שיש להם עסקי בנקאות השקעות עם החברה המסוקרת.

ניגוד אינטרסים בסיסי

המעניין בהצעות האלה הוא שגם בעבר בתי ההשקעות היו מחויבים, גם אם באופן וולונטרי, לשמור על הפרדה בין מחלקות המחקר ובנקאות ההשקעות, וגם בעבר הם נאלצו לחשוף אם יש להם אינטרסים בחברות המונפקות או המסוקרות.

כל מי שקרא דו"ח אנליסטים יכול היה לראות בעמוד השער של הדו"ח באותיות זעירות ובשפה משפטית מסובכת שבנק ההשקעות ואנשיו מחזיקים במניות או מעורבים בעסקים עם החברה המסוקרת. אבל ההערות האלה של גילוי נאות לא נתפסו כאזהרה למשקיע, אלא כעלה תאנה למקרה שתוגש תביעה משפטית נגד בית ההשקעות.

ועכשיו בא הצעד של מריל לינץ', שזכה לפתע לכותרות ראשיות בעיתונות הכללית והעסקית. אין שום ספק, הרושם הוא שמריל לינץ מנסה לעלות על דרך הישר. כל הכבוד מריל. אבל האם הם באמת פותרים את הבעיה? מובן שלא.

אין כל ספק, זה לא מריח טוב כאשר אנליסט מחזיק במניה והוא ממליץ לציבור לרכוש אותה. העניין הוא שגם בעבר וול סטריט היתה מודעת לבעייתיות בעניין הזה, ובתי ההשקעות הגדולים הטילו הגבלות מסוימות על האנליסטים שלהם. למשל, אנליסטים בבתי השקעות גדולים לא יכלו למכור ולקנות מניות לפני שפירסמו המלצה. היתה להם תקופת צינון של כמה שבועות לפני פרסום ההמלצה. זה עדיין איפשר לאנליסטים להמליץ על מניה לאחר שרכשו אותה כמה חודשים לפני כן.

בבתי השקעות מסוימים אפילו אסרו על אנליסטים לסחור במניה כמה ימים לאחר פרסום ההמלצה כדי לאפשר קודם למשקיעים לרכוש את המניה. יש בתי השקעות שחייבו אנליסטים להחזיק בכל מניה בתיק ההשקעות שלהם לפחות 30 יום כדי שלא יהפכו להיות לסחרני יום ולא יעסקו במניפולציות במניות שעלול להיות להם מידע פנים. אפשר היה להפר את הכלל אם המניה הפסידה.

האנליסטים אינם טפשים. את עיקר הכסף שלהם הם לא עשו במניפולציות על מניות של חברות שסיקרו, אלא בבונוסים שקיבלו מעסקות החיתום של בית ההשקעות. כך שאם מריל לינץ מנסה לפתור את הבעיה שאנליסטים לא יכולים להשקיע במניות של חברות שהם מסוקרים, זה יפה ואתי - אבל זה פותר רק חלק קטן ושולי של הבעיה.

הבעיה האמיתית של וול סטריט היא שבתי ההשקעות פועלים בניגוד אינטרסים הרבה יותר עמוק מאשר ניגודי האינטרסים של האנליסטים שלהם. לפני שדוד קומנסקי, יו"ר מריל לינץ, בא בטענות לאנליסטים שלו הוא צריך לבוא בטענות לעצמו. האם ייתכן שהוא וחבריו בהנהלת מריל לינץ לא ידעו על אותם ניגודי אינטרסים שגרמו ללקוחותיהם להפסיד סכומי עתק עם התפוצצות בועת האינטרנט? או שהוא העדיף לשמור על שתיקה שלא תפריע לו ולחבריו לגרוף בונוסים נאים של עשרות מיליוני דולרים. הדעת נותנת שהמנהלים ידעו היטב מה מתרחש בביתם אבל העדיפו לעצום עיניים. כל עוד הקופה דופקת אסור להפריע לה לעבוד.

החדשה האחרונה בנושא זה היא שמנכ"ל בית השקעות אחד כבר נאלץ לשלם את המחיר. המדובר בפירסט בוסטון (CSFB) אשר המנכ"ל שלו, אלן וויט, הודח על רקע המשך החקירה של הרשות לניירות ערך כלפי בית ההשקעות. הרשות לניירות ערך מתמקדת בפירסט בוסטון כמקרה דוגמה. החקירה המתנהלת כלפי פירסט בוסטון מתמקדת בחשד כי בית ההשקעות קיבל שוחד דרך עמלות גבוהות ממשקיעים כדי שאלה יקבלו חלק מההנפקות הלוהטות של עידן האינטרנט. בתחילה פוטרו שלושה ברוקרים בכירים מבית ההשקעות. ואולם בסופו של דבר נראה כי בית ההשקעות נאלץ להכיר בכך שהעקבות מובילות להנהלה.

ניגוד האינטרסים הבסיסי של וול סטריט הוא שבנק השקעות גדול טיפוסי מורכב ממחלקת מחקר, מחלקת בנקאות השקעות האחראית על הבאת עסקי חיתום, וברוקרים שתפקידם להפיץ את ניירות הערך ולסחור בהם בבורסה. ברוב בתי ההשקעות יש גם מחלקה העוסקת בניהול תיקי השקעו