בגלל התהליך האינפלציוני החמור ששרר במשק הישראלי בדור האחרון, כמעט כל הפעילות בשוק המשכנתאות המקומי התנהלה במגזר הצמוד למדד. עם זאת, בשולי הפעילות העיקרית התקיימה גם פעילות משכנתאות מצומצמת במגזר הדולרי. פעילות זו היתה מוגבלת ללווים שיש להם זיקה כלכלית ברורה לדולר, בעיקר תושבי חוץ ותושבים מקומיים שהכנסתם בדולרים. הלווים האחרים היו ערים לסיכון השער הכרוך בהלוואה דולרית - סיכון הנובע מכך שהכנסתם אינה קבועה במונחים דולריים ולכן הם עלולים לספוג התייקרות יחסית של יתרת החוב כתוצאה מפיחות השקל.
האטת האינפלציה בישראל מאז 1999 לממדים המקובלים במשקי המערב יצרה מציאות חדשה גם לגבי שער החליפין של השקל. כל עוד קצב עליית המחירים בישראל היה גבוה מזה ששרר במשקים המפותחים נדרש פיחות נומינלי תמידי של המטבע הישראלי לעומת המטבעות החשובים, כדי לשמור על יציבות בשער החליפין הריאלי של השקל. קצב הפיחות היה צריך להשתוות בקירוב להפרש שבין שיעורי האינפלציה במדינות הרלוונטיות.
התיישרות שיעור האינפלציה בישראל עם קצב עליית המחירים הנהוג במשקים המפותחים איפשרה לישראלים לראשונה לחיות בעולם שבו שער החליפין הנומינלי יציב. קיימים אמנם שינויים יומיים הנובעים מתנודות בשוקי המט"ח, אבל אין יותר מגמה ארוכת טווח של פיחות. ואומנם, במשך תקופה של כשלוש שנים - מסוף 1998 ועד אמצע 2001 - התייצב שער הדולר בטווח 4.2-4.0 שקלים לדולר (ראו גרף מס' 1).
כל עוד היה השקל במגמה ארוכת טווח של צניחה מול הדולר, שימש האחרון כאפיק השקעה פופולרי שמטרתו לשמור על ערך ההשקעה משחיקה אינפלציונית. במצב של יציבות שער החליפין, נהפך הדולר לראשונה מאפיק נכסי לאפיק אפשרי לניהול חוב.
יציבות שער החליפין שקל-דולר כשלעצמה העלתה אמנם את קרנן של ההלוואות הדולריות, אבל האירוע שהפך את המשכנתא הדולרית לחלופה אטרקטיווית לעומת משכנתא צמודת-מדד היה ירידת הריבית בארה"ב. בתחילת 2001, על רקע סימנים להאטה כלכלית בשווקים, החליט הבנק הפדרלי בארה"ב להפחית את הריבית המוניטרית כדי לעודד את הפעילות הכלכלית. סדרת הפחתות הריבית נמשכה כשלוש שנים, והביאה להפחתת הריבית המוניטרית (ואיתה גם ריביות אחרות, בעיקר ה"ליבור") לרמה חסרת תקדים: הריבית המוניטרית, שנעה ברביע האחרון של 2000 סביב רמה של כ-6.5%, צנחה בהדרגה והגיעה ברביע האחרון של 2003 לרמה חסרת תקדים של כ-1.0% (ראו גרף מס' 2).
השילוב של שער חליפין יציב עם שיעורי ריבית נמוכים במגזר הדולרי יצר פיתוי ללווים ישראלים ליטול משכנתא דולרית. החישוב הוא פשוט: שיעורי הריבית הממוצעים על הלוואות משכנתא במגזר הצמוד למדד הגיעו באותן שנים לשיא - 6.5%-6.3% בהלוואות בריבית קבועה, ו-7.3%-6.5% בהלוואות בריבית משתנה. לעומת זאת, הריבית הנהוגה בהלוואות דולריות - ליבור+2% - ירדה בשלבים עד שהגיעה ל-3%. בהנחת שיעור אינפלציה של 2%, שרווחה אז, ובהנחה ששער החליפין יישאר יציב בטווח הארוך, המשמעות של ריבית דולרית בשיעור 3% היא ריבית ריאלית של 1%. זהו הפרש ניכר, והוא גרם להסטת חלק ניכר של ביצוע המשכנתאות מהמגזר הצמוד למדד למגזר הדולרי.
לריבית הנמוכה השפעה מקבילה על גודל התשלום החודשי בהלוואה, או בכיוון הפוך - על גודל החוב שהלווה יכול לקחת על עצמו. הירידה בריבית הדולרית כשלעצמה הקטינה את התשלום החודשי בהלוואה נתונה בכ-36%. היא הביאה לכך שהתשלום החודשי בהלוואה דולרית היה נמוך בכ-27% מזה שהיה נדרש באותה תקופה בהלוואה ממוצעת, באותו גודל, שניתנה במסלול הצמוד למדד.
עידוד נוסף לבחירה במסלול הדולרי התקבל ממערכת הבנקאות. כפי שראינו ברשימה קודמת, הבנקים התקשו לגייס מקורות צמודי מדד לטווחים ארוכים מספיק וראו בחיוב את הסטת ההלוואות למגזר הדולרי, שבו הם נהנים ממקורות נוחים וגם יכולים להבטיח לעצמם מרווח פיננסי סביר.
סיבה נוספת לנכונות הלווים ליטול הלוואות דולריות היא אשליה שהתפתחה אצלם בגלל הנוהג לצטט מחירי דירות בדולרים - כאילו שוק הדירות מתנהל בדולרים ולכן נטילת התחייבות דולרית אינה חושפת אותם לסיכוני שער חליפין. לבסוף, הלווים הוקסמו מכך שבהלוואות הדולריות אין סעיף עמלה במקרה של סילוק מוקדם, מהסוג הקיים במסלול הצמוד למדד.
סיכון שער החליפין
הבעיה העיקרית עם ההלוואה הדולרית היא סיכון שער החליפין שאליו נחשף הלווה. מעניין לציין שהלווה אינו מודע באופן מלא לסיכון זה, או שהוא מקל בו ראש, כנראה בגלל הנוהג הרווח בישראל לנקוב מחירים מקומיים בדולרים.
הלווה הישראלי המצוי אינו חי בסביבה דולרית, גם אם הוא נוטה לחשוב כך. חייו הכלכליים מנוהלים בעולם שקלי, והם יושפעו מכל שינוי בשער החליפין של המטבע הישראלי. מקור הטעות יכול להיות השימוש הנפוץ במחירי הנכסים כשהם מתורגמים למונחי דולר, העובדה שחוזי השכרה של דירות נקובים לעתים קרובות בדולרים, או סתם אי הבנה. השימוש בדולר בנקיבת סכומים כספיים בחוזים השונים בא להתגבר על הבעייתיות שנבעה מהשימוש בשקל בתקופת האינפלציה והצורך שהיה להתאים את המחירים לשינויים התכופים בערך השקל.
הדולר האמריקאי נבחר כיחידת המנייה לחוזים ארוכי טווח כי לצורכי תשלומים יום-יומיים הוא נוח יותר מהצמדת ערך למדד המחירים לצרכן. באותה מידה יכול היה הציבור בישראל לבחור כיחידת מנייה לצרכים שוטפים ביורו, בלירה שטרלינג או בפרנק השווייצי - ואין להסיק מכך שנטילת הלוואות משכנתא במטבעות אלה היתה אז צעד סביר. מדובר במנהג בלבד: אם יחולו שינויים משמעותיים בשער החליפין של השקל לעומת הדולר, שיגרמו לשינויים ריאליים בערכו, סביר לצפות שיחולו שינויים מקזזים במחירים הדולריים, שיפצו על שינוי זה. כך היה, לדוגמה, כשחל פיחות ניכר של השקל במחצית הראשונה של 2002 וחוזי ההשכרה תוקנו כדי למנוע את הקפיצה הריאלית בשכר הדירה.
אמון הציבור בשקל הוא מאפיין חדש של המשק הישראלי. לידתו נעוצה בהצלחת המדיניות הממשלתית להדביר את האינפלציה. אלא שיש באמון זה התעלמות מוזרה מתרחישים אפשריים בשוקי המטבע
הכל בדולר - גם המשכנתא
דורון נחמני
9.4.2006 / 17:33