החמדנות אינה משתלמת

"שאני אמכור את החברה שלי ב-8 מיליון דולר בלבד?! הרי לא יהיה לי פרצוף להסתובב אחר-כך ברחובות", אמר לי לא מכבר יזם מוכר, שקיבל הצעה ברוח הדברים מחברת ענק ישראלית. על פניו, זה נראה טבעי, שיזמים מנסים להשיג את השווי הגבוה ביותר בכל פעם שהם מגייסים הון לחברת הסטארט אפ שלהם.

יתרה מזאת, המגמה להעצים את השווי, לבטח לא תיתקל בהתנגדות מצד המשקיעים הקיימים. עם זאת, לעתים קרובות, המניע של היזם הוא חמדנות נטו, וזה עשוי לחזור אליו ממש כמו בומרנג. שאלו את יזמי האופטיקה הרבים שגייסו לפי שוויים של עשרות ומאות מיליונים, וכיום חווים את נחת זרועו של הראטצ'ט בסיבוב ה-Down-Round. הם מפנימים עכשיו את המתמטיקה הפשוטה של אותו מכשיר משפטי.

במה דברים אמורים:

Down-Round - דאון-ראונד הינו סבב גיוס בשווי נמוך מהשווי הגיוס הקודם. הרושם הראשוני שעשוי להיווצר למתבונן מהצד הוא שדאון-ראונד הוא נורא עבור המשקיעים בחברה, אבל סביל עבור היזם. האמת היא בדיוק הפוכה, ממש ב-180 מעלות, והסיבה לכך היא הדילול המוגבר של היזם, לאור העובדה שאין לו מניות מועדפות.

כשמשקיע מוסדי מחליט להשקיע בחברה, הוא בדרך כלל עושה זאת באמצעות מניות מועדפות, שמקנות לו הגנה מסוימת. המנגנון המשפטי שמשוייך למניות אלו נקרא "ראטצ'ט", והוא מגיע במגוון אפשרויות, כשכולן בלי יוצא מהכלל משמשות ככלי הגנה, מלא או חלקי, מותנה או אבסולוטי, כנגד ירידה בשווי של חברת הסטארט אפ. המנגנון הזה מאפשר לבצע התאמה של שיעור ההחזקות של אותו משקיע מוסדי, כאילו השקיע את אותם סכומים רק לפי שווי נמוך בהרבה, כך שבפועל עולה שיעור האחזקה של אותו משקיע מוסדי בחברה, על חשבון שיעור ההחזקה של היזמים.

אם לדוגמא, חברת סטארט אפ גייסה 10 מיליון דולר לפי שווי של 50 מיליון דולר, הרי שהמשקיע החזיק באותו מעמד 20% ממניות החברה. אם כעבור שנה אותה חברה מתכוונת לגייס שוב, אלא שהפעם לפי שווי נמוך יותר של 20 מיליון דולר, הרי שנעשית התאמה בשיעור ההחזקות של המשקיע מלפני שנה, כך שחלקו בחברה יעמוד עתה על 50%, מבלי שיצטרך להשקיע כסף נוסף (10 מיליון דולר, שהושקעו לפני שנה לפי שווי עכשווי של 20 מיליון דולר). בדוגמא זו, מדובר בראטצ'ט מלא.

כמובן שהגידול בשיעור ההחזקות של אותו משקיע, בא על חשבון חלקם של היזמים ושאר האנג'לים ובעלי המניות הרגילות, שבדר"כ אינם משקיעים מוסדיים. מבחינת המשקיעים, זה לא כל-כך נורא מאחר ושיעור האחזקות שלהם בחברה עלה כך שהם עדיין לא מופסדים. לעומת זאת, הפגיעה בשיעור ההחזקות של היזמים היא לעתים קשה, ואפילו קשה מאוד. אם היזמים היו פחות חמדניים בגיוס הקודם ומסתפקים בשווי נמוך יותר, הרי שהראטצ'ט לא היה מופעל והדילול של אחזקותיהם בחברה לא היה כה חמור.

אז מה עושה יזם שדולל בצורה קיצונית מהחזקותיו בחברה בגלל סעיף משפטי קטן שהוא כלל לא התייחס אליו בגיוס הקודם, כי כל התרחישים היו שהשווי רק יעלה? הוא קם והולך? גם כאן יש בעיה.

הסכם ההשקעה הקונוונציונלי של משקיע מוסדי, לוקח בחשבון גם סוגיה זו. במידה והיזם קם והולך, הרי שהוא נשאר רק עם חלק קטן מסך המניות שהיו צריכות להיות ברשותו, שכן מניותיו של היזם ניתנות לו מדי שנה בחלקים.

אם היזם הולך, אז הוא בעצם מוותר על רוב מה שהוא בנה עד לאותו רגע. אם הוא נשאר, אז הוא צריך להשלים עם העובדה שתנועת המספריים האכזרית של השוק גם חתכה את השווי של החברה, וגם הביאה אותו לדילול חד של החזקותיו... לגבי השוויים בשוק, ליזם אין שום שליטה עליהם, אבל לגבי הדילול של החזקותיו בגלל הראטצ'ט, הרי שיזמים רבים יושבים בימים אלו וחושבים... "איזו מתמטיקה עקומה. לו רק הייתי מגייס לפי שווי נמוך יותר בגיוס הקודם, היה לי היום מספיק 'בשר'... איך לא נתתי את הדעת לראטצ'ט הזה...".

מסתבר שהחמדנות איננה משתלמת..

אורן רוזן משמש כשותף ואנליסט בחברת המידע דולב את אברמוביץ' וכאוצר פורום ה-MIT בישראל. בעברו שימש כאנליסט ההיי-טק הישראלי בבנק ההשקעות אינווסטק, מקבוצת אינווסטק העולמית. הכותב והחברה בה הוא מועסק עשויים להחזיק בניירות ערך שונים, לרבות בניירות ערך המוזכרים בכתבה זו. בכל מקרה, אין לראות בכתבה זו משום המלצה לרכישה או מכירה של ניירות ערך.