התרגילים הגדולים של קופות הגמל הקטנות

מי שפותח את טבלאות התשואה של קופות הגמל הפרטיות, בעיקר הקטנות יותר שביניהן, לא יכול שלא להשתאות מהתוצאות המרשימות שלהן. ילין-לפידות, אקסלנס, אלטשולר-שחם ואחרות - הברוקרים הפרטיים מצליחים להציג בקופות הגמל שלהם תשואות שלא היו מביישות מנהלים של קרנות גידור אגרסיוויות פי כמה. חלק מהברוקרים אף מצליח להציג בקופות הגמל - שאמורות להיות כלי השקעה סולידי ושמרני - תשואות גבוהות יותר מאלה שהם משיגים ללקוחותיהם בתיקי ההשקעה האישיים או בקרנות נאמנות "סולידיות". איך הן עושות את זה?



ההבדל הבולט והמרכזי בין קופות גמל (וגם חברות הביטוח וקרנות הפנסיה) לבין תיקים אישיים וקרנות נאמנות הוא זה: בהיותן "משקיעים מוסדיים", מותר לקופות הגמל להשקיע ב"נכסים לא סחירים", דבר שאסור לקרנות נאמנות ולחלוטין לא מעשי בעבור אנשים פרטיים.



הרוב המוחלט של ההשקעות הלא סחירות הן למעשה קנייה של איגרות חוב שהונפקו על ידי חברות עסקיות במסלול "עוקף בורסה": במהירות, בלי תשקיף ובלי ביקורת של הציבור. אין בכך בעיה בהכרח. בשונה ממניות, רוב איגרות החוב בעולם מונפקות בדרך זו והמסחר בהן מתנהל "מעבר לדלפק" - בין הברוקרים לבין עצמם, בלי תיווך של בורסה מוכרת.



רווחים גדולים על הנייר



אלא שהדרך שבה הקופות קובעות את שוויין של ניירות הערך האלה היא בעייתית לעתים. במקרים מסוימים קביעת השווי מאפשרת ליצור רווחים גדולים, שהם בעיקר "על הנייר". הנה דוגמה טרייה: בחודש שעבר בוצעה הנפקה של איגרות חוב וכתבי אופציה לא סחירים של חברת לגנא, מקבוצת הבנייה אנגל. בסוף ההנפקה התברר כי קופות הגמל שקנו את ניירות הערך האלה רשמו רווח הון יוצא דופן. כמה בדיוק? 28% - וכל הרווח נזקף לטובת הקופות שרכשו את האג"ח בהנפקה.







כיצד רושמים רווח הון כה גדול בעבור נייר ערך בלתי סחיר, בלי מנגנון שוק שקובע כמה באמת שווה הסחורה? כאן נכנסים לתמונה כללי השערוך המיוחדים של "נכסים לא סחירים". מי שקובעת את השערוך היא חברה בשם "שערי ריבית", שמספקת לקופות הגמל נתוני חישוב שמבוססים על מודל פיננסי מורכב. המודל מנסה להעריך את שוויים של ניירות הערך האלה על בסיס מחירים הנהוגים בשוק הסחיר - כלומר בבורסה. בפועל, מודל התמחור הזה יוצר לעתים קרובות דברים מוזרים.



במקרה של הנפקת לגנא, עיקר הרווח נוצר מהדרך שבה חושב השווי של כתבי האופציה שנמכרו לקופות בצמוד לאג"ח. חברת שערי ריבית מחשבת את שווי האופציות על בסיס נוסחת בלאק אנד שולס המוכרת. נוסחה זו מושפעת מאוד מ"סטיית התקן" של המניה, כלומר מהתנודתיות שלה. רצה הגורל, ומניית לגנא זינקה מתחילת השנה בלא פחות מ-136%, וכתוצאה מכך נקבע לאופציה שלה שערוך נדיב במיוחד, שנהפך לרווח הון גדול לכל קופה שרכשה אותה.



אבל זה לא הכל: איגרות החוב של לגנא נמכרו במחיר ששיקף ריבית של 6.25%, בזמן שהשערוך של "שערי ריבית" עבור איגרות חוב בעלות דירוג אשראי דומה היא 5.75%. פער זה יצר, שוב, רווח הון גדול לקונים. התופעה הזו חזרה על עצמה בשנה האחרונה בעשרות הנפקות של איגרות חוב פרטיות. למעשה, בכל אחת מההנפקות האלה נבנו הדברים באופן שהרווח התיאורטי היה מובטח מראש.







ההסבר המדויק לאופן השערוך של איגרות חוב ואופציות בלתי סחירות הוא מורכב למדי, אבל המשמעות דווקא פשוטה: בשוק ההון מנצלים עד תום את נוסחאות החישוב האלה כדי למכור לקופות הגמל חבילות של ניירות ערך שמבטיחים להן רווח הון גדול ומיידי. הקופות, מצדן, ממהרות להשתתף בחגיגה, לרשום את הרווחים ולהציג בגאווה את התשואות הגבוהות שלהן בפני ציבור הלקוחות הרחב.



יתרון למוסדיים הקטנים



באופן כללי, ככל שקופה רוכשת כמויות גדולות יותר של ניירות ערך בלתי סחירים, וככל שהיקף הנכסים המנוהל שלה קטן יותר (וחלקן של האיגרות הלא סחירות גדול יותר בתיק ההשקעות) - כך הרווח מרשים יותר.



אבל האם זהו רווח אמיתי? כלל לא בטוח. מי שיפדה את קופת הגמל שלו היום, אכן יקבל את כספו לפי השערוך הנוכחי, אבל שיטות החישוב במודלים של "שערי ריבית" לא תמיד תואמות את המציאות בבורסה, והחישובים מעוותים. כך, למשל, נוסחת בלאק אנד שולס לא עובדת טוב כאשר נייר הערך אינו סחיר. אבל הבעיה העיקרית היא שחישובים אלה עשויים ליהפך למשקולת כבדה בתנאים אחרים.



כאשר העליות במניות לגנא ייעצרו וסטיית התקן תצטמק, או כאשר שערי הריבית במשק יעלו - עשויים רווחי ההון היפים שרשמו קופות הגמל ליהפך להפסדים. מי שישלם את המחיר הם העמיתים שעדיין מחזיקים את כספיהם בקופה.



תגובת "שערי ריבית"



"בהמשך למאמר שכתבת הבוקר אנו מביאים לידיעתך אי דיוקים הנוגעים לחברת שערי ריבית, ובראשם טענתך העיקרית, שאינה נכונה, כי שערי ריבית משערכת את האופציות שאינן סחירות עפ"י נוסחת בלק אנד שולטס.



במאמר כתבת שעיקר הרווח נוצר מהדרך בה חושב השווי של כתבי האופציה שנמכרו לקופות הגמל בצמוד לאג"ח ושחברת שערי ריבית מחשבת את שווי האופציות על בסיס נוסחת בלק אנד שולטס המוכרת.



חברת שערי ריבית אינה עוסקת בשערוך אופציות והשערוך במקרה זה נעשה עפ"י תקנות ההשקעה וההנחיות הרלוונטיות של משרד האוצר שחלות על הגופים המוסדיים. יתר על כן, חברת 'שערי ריבית' אינה מפרסמת שערי ניירות ערך (למעט במקרים בודדים) אלא מספקת שער ריבית לצורך היוון תזרימי המזומנים וברור שאינה מחשבת שווי של אופציות.

השינוי המשמעותי של חברת שערי ריבית הינו בהתייחסות לסיכון של ניירות ערך סחירים והשתנותו על פני זמן. במודל שערוך הנכסים הלא סחירים עפ"י נתוני 'שערי ריבית' שווי של נכסים לא סחירים משתנה על פני זמן ובהתאם לשינוי הריביות ורמות הסיכון כמו בשוק הסחיר. כתוצאה מכך השווי ההוגן נזקף לחשבונות העמיתים באופן שוטף.