פצצת הזמן המתקתקת של תעשיית ההון סיכון

מאת עודד חרמוני

בחודשים האחרונים מתמודדת תעשיית ההון סיכון בישראל עם סוג חדש של משקיעים - "משקיעים מיוחסים", המוכנים לספק את ההון הדרוש להצלת חברות הסטארט-אפ, אך דורשים בתמורה הגנות כספיות בסדר גודל שלא היה מוכר עד כה.

במקרים רבים מדובר בדרישה לתנאים נלווים לחוזה ההשקעה, המבטיחים למשקיעים החדשים החזר של לפחות פי שניים או שלושה מהיקף השקעתם בחברה, עוד לפני שיקבלו המשקיעים הקודמים החזר כלשהו על השקעתם, וללא קשר להיקף האחזקות שלהם בחברה.

בתעשייה מגדירים את התופעה החדשה "פצצת זמן מתקתקת", שכן היא עלולה ליצור בעיות משפטיות ומתחים קשים בין המשקיעים בשנים הקרובות. הכוונה לסכסוכים שעתידים לעלות על פני השטח כשהחברות יימכרו או ייצאו להנפקה ציבורית, והמשקיעים הקודמים יגלו כי אחרי שנים של השקעה פיננסית וזמן, הם יזכו לנתח קטן מאוד מהרווחים, אם בכלל.

מדוע אם כן מסכימים המשקיעים הוותיקים והיזמים לתנאים דרקוניים אלה של המשקיעים החדשים? לחלקם, לפחות, אין ברירה. על פי הערכות של בכירים בתעשייה, תיקי ההשקעות של חלק גדול מהקרנות הישראליות רשמו נפילה "על הנייר" של 30%-50% מערכם ב-2000.

חוששים מדילול

בתעשיה מעריכים כי יותר מ-60% מחברות הסטארט-אפ מבצעות כיום גיוסי הון בשווי נמוך משמעותית (Downround) משווי הגיוסים הקודמים שלהן. החשש בקרנות מדאון-ראונד הוא כה גדול, עד שקרנות רבות מנסות להימנע ממנו בכל מחיר; זאת, מכיוון שגיוס בשווי נמוך מדלל את חלקן של הקרנות בחברה ואת שווי תיק ההשקעות שלהן. גיוס ממשקיעים מיוחסים דוחה את הדילול של המשקיעים הקודמים ואת ירידת ערך התיק - עד לשלב המימוש. כך לדוגמה, משקיע מיוחס המשקיע מיליון דולר בחברה ששוויה כיום 9 מיליון - לא יקבל 10% מהמניות אלא 20%-30%. בהתאמה, חלקם של המשקיעים האחרים יורד מ-90% ל-70%-80%.

על פי שיטת גיוס זו, הקרנות חותמות על סעיף בחוזה ההשקעה בשם Liquidation Preference, המגדיר את התנאים הנלווים. סעיפים אלה, המקבעים את יתרון המשקיעים המיוחסים בחלוקת הרווחים, אינם חדשים. מדובר במתכונת סטנדרטית של הסכמי השקעות ההון בחברות סטארט-אפ, שהותאמה למשבר. כל קרנות ההון סיכון נחשבות למשקיעים מיוחסים בהסכמי המימון שלהן בחברות סטארט-אפ.

בניגוד ליזמים, המקבלים מניות רגילות בחברות שהקימו, המשקיעים מקבלים מניות בכורה המבטיחות שיקבלו, בעת מכירת החברה, הנפקתה או חלילה פירוקה, את הכסף שהשקיעו בה במתכונת של דולר על כל דולר השקעה. אם החברה נמכרת או מונפקת בשווי הגבוה מהיקף ההשקעה בה בפועל, הם נהנים גם מחלוקת רווחים על בסיס כמות המניות שברשותם.

אלא שבניגוד לעבר, כיום המשקיעים המיוחסים לא דורשים דולר תמורת דולר, אלא הרבה יותר. לעתים שניים או שלושה דולרים תמורת כל דולר שהשקיעו. אורן זאב, שותף-מנהל בקרן אייפקס, אומר כי התופעה חושפת הבדלי מעמדות בתעשיית ההון סיכון. "התהליך מתרחש בדרך כלל בחברות ותיקות בשלבי הגיוס האחרונים לפני ההנפקה או המכירה, כשהן זקוקות להרבה כסף, ולא רוצות בירידת ערך. מי שנפגע הם המשקיעים הקודמים, בדרך כלל קרנות חלשות. היזמים עצמם, לרוב, לא נפגעים אם הם עדיין בחברה, שכן יש אינטרס לכל הצדדים שהם עדיין יחזיקו מניות בחברה ויתאמצו לקראת האקזיט. מדובר בפצצת זמן שתוביל לקונפליקטים גדולים בתעשייה, שאינם באים עדיין לידי ביטוי בדיווחי הקרנות החוצה".

הדו"ח רק נראה טוב

שותף מנהל בקרן וולדן, אייל קפלן, מוטרד מהתופעה ואומר שקרנות רבות מעדיפות לדחות את הבעיות לשלב המימוש, שיתרחש בעוד כמה שנים, כדי להימנע מדילול המניות שלהן בשלב הגיוס כיום. מקור אחר בתעשייה תיאר את התופעה כ"ניסיון להציג דו"חות כספיים טובים יותר בפני המשקיעים בקרן". לדבריו, "מדובר בתופעה חמורה שבה הקרנות, המספקות דו"חות רבעוניים, לא מציגות את הדילול במניותיהן ואת ירידת הערך בחברות שבהן השקיעו. המשקיעים בקרנות לא תמיד יודעים על הסעיפים הנלווים של החוזים והבעיות יתגלו ויתפוצצו עם האקזיט של החברה, כשהם יגלו שהם לא רואים ממנה גרוש".

יורם טיץ, אחראי על תחום ההיי-טק במשרד ארנסט אנד יאנג, המנהל את התיקים של חלק גדול מהקרנות בישראל, מגיב בחריפות דומה: "זו פצצה מהרגע הראשון. המשקיעים מבינים שלא ייראו כמעט שקל מההשקעה שלהם. זו ראייה לטווח קצר, ולכן אני לא מאמין שהתופעה תמשיך. לדעתי, מדובר בכוסות רוח למת".

שלמה קאליש מקרן ג'רוזלם גלובל מאשר כי התופעה הפכה לנורמה. "כיום אנחנו נתקלים פעמים רבות בדרישה לקבל שלושה דולרים על כל דולר השקעה". תמר צ'חנובר מקרן אתגר: "הדרישה היא בדרך כלל לפי שני דולרים לכל דולר. דרישה לפי שלושה דולרים נחשבת עדיין לחריגה וחמדנית מדי".

מתי קרפ, מוותיקי התעשייה ושותף-מנהל בקרן ההון סיכון קונקורד, אומר כי תופעת המשקיעים המיוחסים מתרחשת פעמים רבות בשלב מתן הלוואות הגישור לחברות. "צריכים להבין שהשקעות כאלה הן בעלות סיכון גבוה", אומר קרפ, "והמשקיעים החדשים רוצים להגן על עצמם במידת האפשר".

לדעתו של זאב הולצמן, שותף-מנהל בקרן גיזה, התופעה החדשה לא פוגעת ביזמים, שכן בקרנות מאמינים שהיזמים שווים כסף. "השוק הישראלי פשוט מתנהג כמו השוק האמריקאי, שבו משתמשים בכללי המשחק החדשים האלה כבר זמן מה. המשקיעים החדשים דורשים תנאים שבעבר כלל לא העזו לבקש או אפילו לחלום עליהם".