שווי למנוי כבר לא שווה הרבה

מאת סמי פרץ

סמנכ"ל חברת הייעוץ הכלכלי גיזה, רו"ח יובל זילברשטיין, משמש גם כמרצה באוניברסיטת תל אביב ובמרכז הבין תחומי בהרצליה. תחום התמחותו הוא הערכות שווי. לפני כשנתיים, כשתיאר בפני תלמידיו את שיטת הערכת השווי למנוי שרווחה בחברות כבלים וסלולר, התייחסו הסטודנטים לשיטה בגיחוך. "זה מאוד מצא חן בעיניי שדווקא סטודנטים חסרי ניסיון צחקו על השיטה הזו. זה חיזק אצלי את הרושם שהשיטה אינה עולה בקנה אחד עם השכל הישר", אמר.

זילברשטיין כנראה היה זקוק לחיזוק הזה. כחלק מתפקידו בגיזה הוא ביצע לא מעט עבודות לחברות כלכלה חדשה, שציפו ממנו להשתמש בשיטות חדשות להערכת שווי, אותן לא למד ולא לימד מעולם. "אתה שומע אנשים כמו יוסי ורדי וזוהר זיסאפל מדברים על מספר הלקוחות, רואה הערכות שווי גבוהות שניתנות לחברות אינטרנט מתחילות, וכמעט מרים ידיים, כי המחירים לא הגיוניים. בשלב מסוים כבר הגעתי למסקנה שכל המודלים עליהם התחנכתי אינם תקפים".

נפילת הנאסד"ק, שהכניסה רציונליות לשוק ההון, הצילה את המקצוע של זילברשטיין. כיום הוא משוכנע שעם חזרתו של שוק ההון לשפיות, אפשר לזנוח את המודלים היצירתיים ולחזור למודלים הישנים.

זילברשטיין מתנגד בעיקר לשתי שיטות שהשימוש בהן רווח בתקופת הגאות: שווי למנוי ושיטת קרן ההון סיכון.

"המודל של שווי למנוי התבסס על ההנחה שקיים קשר ישיר בין מספר המנויים לבין שווי החברה", מסביר זילברשטיין. "שווי החברה חושב כמכפלה של מספר המנויים בהווה, או מספר המנויים הצפויים בשנה הבאה". לדברי זילברשטיין, השווי למנוי יכול לשמש פרמטר רק כתוצר לוואי של ביצוע הערכת שווי פרטנית של החברה. לדוגמה, אם הערכת שווי למנוי בסלקום היא 1,000 דולר, לא ניתן להסיק מכך שזה גם השווי למנוי בפרטנר ובפלאפון. "הערכת השווי למנוי בפרטנר גבוהה יותר מזו של סלקום ופלאפון, משום שהן הצליחו לגרוף לקוחות שהיקף השימוש שלהם בטלפון גבוה יותר".

לגבי השוק הסלולרי מבחין זילברשטיין בין שלושה פרמטרים לביצוע הערכת השווי: מספר דקות ממוצע ללקוח, הכנסה חודשית ממוצעת ממנוי ועלות הסבסוד של הלקוחות החדשים (מימון מכשירים במטרה להגדיל את נתח השוק).

"לפני חצי שנה ביצענו הערכת שווי לאחד הגופים שהתמודדו על רכישת חברת פלאפון ועל סמך פרמטרים אלה הגענו לשווי למנוי שהסתכם ב-1,000 דולר בלבד. בפרטנר דיברו אז על שווי למנוי של 4,000 דולר. בסופו של דבר שמרוק קנתה את החברה במחיר ששיקף שווי למנוי של 1,200 דולר", אמר זילברשטיין.

גישה אחרת שהשפיעה על הערכת השווי היא בדיקת סוג המשקיע, כפי שעולה מעבודה שעשתה גיזה ב-1997 לאחד מבעלי המניות בחברת פרטנר. הבדיקה נעשתה לפני שהחברה החלה לפעול ובזמן שהיו לה הוצאות הקמה כבדות. בעל המניות רצה לבדוק מהו שווי החברה, לפני שיזרים אליה הון נוסף. "הערכנו אז שהחברה יכולה להנפיק בשווי של 3 מיליארד דולר, למרות שהמחיר היה מנופח וידענו שהשווי האמיתי של החברה היה 1.5 מיליארד דולר", אמר.

במקרה זה השתתפה גיזה במשחק המספרים שרווח אז וניפח את הבועה בפועל. זילברשטיין מנמק את המהלך בסוג המשקיע: "נכונות השיטה תלויה במשקיע. שווי של 1.5 מיליארד דולר הוא המחיר הנכון למשקיע אסטרטגי ושווי של 3 מיליארד דולר נכון למשקיע פיננסי. כיום התמונה התהפכה, ולנוכח רמת המחירים הנמוכה ייתכן שהשווי למשקיע אסטרטגי יהיה גבוה יותר".

זילברשטיין מכנה שיטה זו בשם שיטת קרן הון סיכון. השיטה ניסתה להעריך באיזה סכום ניתן יהיה להנפיק את החברה בעתיד, תוך התבססות על שווי שוק של חברות הפועלות בתחום דומה. בהינתן השווי העתידי המוערך, כל מה שדרוש כדי לקבוע את השווי הנוכחי הוא להעריך את מועד המימוש, למשל מועד ההנפקה, ואת שיעור התשואה שדורשת הקרן.

לדברי זילברשטיין, "אם נניח כי ניתן יהיה להנפיק את הסטארט-אפ בתוך שלוש שנים בשווי 100 מיליון דולר ושיעור התשואה השנתי שדורשת הקרן הוא 50%, הרי ששוויו הנוכחי של הסטארט-אפ הוא 30 מיליון דולר. השווי שהתקבל משתי השיטות היה מעין קופסה שחורה, משום ששיטות אלה לא היו מבוססות על קשר שבין הרווח לבין השווי".

אחד הגורמים שהביאו לניפוח הבועה היה שימוש במחקרי שוק שנקבו בפוטנציאל הכנסות של מיליארדי דולרים. זילברשטיין סבור כי במקרה זה הטעות היתה כפולה: "במרבית המקרים חברות הסתמכו על קטע קצר ממחקר שהתייחס לשווקים ספורים או לכמה תחומי פעילות, בעוד ששוק היעד הוא רק חלק קטן מהנתון הגלובלי. ובנוסף, במרבית המקרים מחקרי השוק התייחסו לגודל שוק במונחים של המחיר לצרכן הסופי. בדרך מהיצרן לצרכן, המוצר עובר אצל הדילר, המפיץ והקמעונאי. התוצאה הסופית היא שמחיר המכירה של היצרן מהווה רק רבע עד שליש, ולעתים אף פחות מהמחיר לצרכן הסופי".

גיזה היתה שותפה לטעות כזו בעת שליוותה חברת סטארט-אפ בתחום ה-ASP שהציעה שירותי השכרת תוכנות לבתי עסק ומשרדים קטנים. "עשינו הערכת שווי ותוכנית עסקית לחברה, לקראת גיוס של 50 מיליון דולר לפי שווי של 150 מיליון דולר", אומר זילברשטיין. "היו הערכות של גרטנר לפיהן היקף השוק נאמד ב-7 מיליארד דולר. הערכות אלה נראו לנו הגיוניות, מכיוון שהאמנו בהנחות שמאחוריהן. בסופו של דבר תחום זה הצטמצם בחדות משתי סיבות. הראשונה היא בטיחות המידע. אנשים חששו לנהל את עסקיהם באמצעות שרתים של חברה חיצונית. והשנייה היא שלא היה מספיק בשר בשוק הזה, מאחר והלקוחות לא היו מוכנים או יכולים לשלם תמורת השירות".

כיום, כשזילברשטיין מנתח את התוכנית העסקית שהוכנה לחברה הוא אומר, כי "מסכום של 7 מיליארד דולר צריך להוריד את התשלום לספקי התוכנות, עלויות ניהול הרשת וכן עלויות נוספות. רק אז מגיעים לשוק שייתכן כי היקף שוויו הוא 200 מיליון דולר".

מובן שחברה זו לא הצליחה להנפיק. לאחרונה שינתה את המודל העסקי שלה וכיום היא פונה לשוק החברות הגדולות. לדברי זילברשטיין, "חשבנו נכון והנקודה שפיספסנו היתה היקף שוק ה-ASP. טעינו בכך, לא רק משום שהסתמכנו על מחקרים, אלא משום שהאמנו בהם".