לרוץ לספר למשקיעים

יניב זייף

בתחילת חודש מארס 2001 אישר בית המשפט המחוזי בתל אביב, בהחלטת השופט קלינג, תובענה ייצוגית מכוח חוק ניירות ערך נגד חברת אלביט (בש"א 33172/99).

אישור התובענה מעלה לדיון שאלה שטרם זכתה להלכה מפורשת במשפט הישראלי, והיא - מהם גבולות חובת הגילוי של חברה ציבורית לגבי מידע הנוגע לניהול משא ומתן שטרם התגבש לכדי עסקה?

עניין אלביט

בעניין אלביט, דובר על מחזיקי אופציות של החברה שנאלצו למוכרן זמן קצר לפני פקיעתן, בשל המחיר הנמוך של המניה ואי הכדאיות במימוש האופציות.

כעשרה ימים לאחר מועד הפקיעה הודיעה אלביט לבורסה כי חברה בת שלה, אלסינט, חתמה על הסכם למכירת פעילותה העסקית, עובדה שהשפיעה משמעותית על מחיר מניות אלביט.

העותרים בתובענה קבלו על אי פרסום המידע אודות המשא ומתן הארוך שהתנהל בנושא, עובר למועד מכירת האופציות ולמועד פקיעתן. חובת הגילוי במקרה זה, אם היתה קיימת, היתה מוטלת על אלביט ולא על אלסינט, שהיתה פטורה מכך. השופט קלינג אישר את התובענה כייצוגית, וקבע שאילו היתה מתפרסמת עובדת קיום המגעים, היה בכך כדי להשפיע על שערי מניית אלביט.

מהות הסוגייה

נושא זה מעורר דילמה חשובה בדבר היקף חובת הגילוי בחוק ניירות ערך. מחד גיסא, עומד עיקרון הגילוי הנאות שמטרותיו לספק מידע נאות למשקיעים, ולבסס שוק הון יעיל בו משקפים מחירי המניות מידע מהותי לגבי החברה.

מאידך גיסא, החשש הוא שפרסום מוקדם של משא ומתן, שהוא חשאי מטיבו, עלול להוביל לחיסולה של העסקה באמצעות הצעות נגד ממתחרים, התקוממות ארגוני עובדים או כל חשש אחר של אחד הצדדים מהפרסום, שיגרום לו לסגת מהעסקה.

הפיתרון המשפטי לסוגייה נעוץ במתן מענה לשתי שאלות. האחת נוגעת למידת היותו של המשא ומתן מידע מהותי, ולשלב בו ניתן לומר שהוא הופך ממידע ספקולטיווי, שלא ניתן להסתמך עליו ועלול להטעות את המשקיעים, למידע מהותי למשקיע הסביר. שאלה שנייה בוחנת האם משהוסק כי עובדת קיומו של המשא ומתן היא מהותית, עדיין יש מקום לפרסמה, או שמא ישנם שיקולים התומכים במניעת הפרסום.

הדין הישראלי

הדין הישראלי מתייחס לנושא בתקנה 36 לתקנות ניירות ערך (דו"חות תקופתיים ומיידיים), תש"ל - 1970. תקנה זו תוקנה לאחרונה בשנת 2000, ועל אף שהתקנה החדשה לא תחול על המקרה של אלביט, ציין אותה השופט קלינג בהחלטתו כמשקפת את הנורמה לעניין חובת הגילוי המוטלת על חברה ציבורית.

תקנה 36 הישנה דרשה מכל תאגיד המנהל משא ומתן שלא בדרך העסקים הרגילה, שתוצאותיו יהוו אירוע מהותי בחיי התאגיד, לדווח על כך מיידית לרשות ניירות ערך, וזו, בהתאם לשיקול דעתה, תחליט האם יש לפרסם מידע זה בכדי להגן על המשקיעים.

גילוי נאות לעומת היכולת להשלים את העסקה

תקנה 36 החדשה מנסה לאזן בין עיקרון הגילוי הנאות לבין אינטרס החברה למנוע גילוי, כאשר זה ימנע את הוצאת העסקה לפועל. התקנה אף הפקיעה את שיקול הדעת בדבר הפרסום מהרשות והעבירה אותו למנהלי החברה.

בסעיף קטן א' נקבעת חובת גילוי על כל אירוע החורג מעסקי התאגיד הרגילים בשל טיבו, היקפו או תוצאתו האפשרית ואשר עשויה להיות לו השפעה מהותית על התאגיד או על מחיר מניותיו.

סעיף קטן ב' מסייג חובה זו בכך שהתאגיד רשאי לעכב פרסומו של מידע זה, אם הוא עלול למנוע השלמת פעולה או עסקה שהתאגיד צד לה, או להרע משמעותית את תנאיה, ובלבד שלא פורסם מידע זה ברבים.

התקנה החדשה אינה קובעת בבירור מתי משא ומתן הופך למידע מהותי ומתי יש מקום למנוע פרסום זה. התקנה קובעת לא יותר מאשר סטנדרט כללי שבית המשפט אמור לתחום את גבולותיו.

לכן, אין לייחס חשיבות יתר על המידה ללשון התקנה, היות שבית המשפט העליון כבר קבע שתקנות ניירות הערך אינן מהוות רשימה סגורה אלא קבוצות מקרים אופייניות, ולכן כל מקרה ייבחן על פי נסיבותיו, בהתאם לעיקרון הגילוי הנאות ומהותיות המידע עבור המשקיע הסביר (ע"א 5320/90 - עניין ברנוביץ).

הסיכון של המנהלים

לפיכך, העברת שיקול הדעת בדבר הפרסום למנהלי החברה, והיעדרו של כלל ברור לעניין חובת הגילוי במצבים אלו, יקשו על פעילותם של המנהלים ויחשפו אותם לסיכוני חבות בשל היעדר גילוי.

בנוסף, מצב זה עלול להוביל לפרסום יתר של מידע שאינו מהותי, בשל חשש מחבות, ולגרום לתנודות יתר במניה, שאינן משקפות מידע מהותי אודות החברה, אלא מידע ספקולטיווי בלבד. לכן, מתעורר הצורך להלכה בנושא שתקבע את גבולות חובת הגילוי במצבים אלו.

יש לציין שדו"ח ועדת ברנע, שפורסם במארס האחרון, גורס כי יש לחייב בפרסום מידע צופה פני עתיד, כאשר הוא נגזר מן ההשלכות שיש לעובדות שהן קיימות או ודאיות.

מאידך, לגבי מידע הנגזר מהשלכות שיש לאירועים שטרם התרחשו או שאינם ודאיים, לא מחייבת הוועדה בפרסום. השאלה לאיזה משני סוגי מידע אלו שייך מידע אודות משא ומתן נגזרת אף היא ממידת המהותיות של מידע זה.

הדין האמריקאי

מידת ההשפעה המהותית של משא ומתן שטרם הסתיים נדונה והוכרעה בבית המשפט העליון בארה"ב ב-1988 בעניין Basic v. Levinson. ההלכה קבעה שאין לבחון את מהות המידע מסוג זה בהסתמך על כלל אובייקטיווי-נוקשה, אלא יש לבחון כל מקרה לגופו בהסתמך על שני פרמטרים: ההסתברות שהמשא ומתן באותה נקודת זמן יבשיל לכדי עסקה בפועל, ומידת השפעתה של העסקה, במידה שתצא לפועל, על חיי החברה. הגם שמדובר בכלל גמיש, הרי שהוא מקנה למנהלים הכוונה מסוימת לגבי הפרמטרים שאמורים להנחותם בהחלטה האם לפרסם.

עם זאת, אף אם הסיקו מנהלי החברה כי מתקיים מבחן זה והמידע הינו מהותי, אין הדבר מצביע בהכרח על קיומה של חובת גילוי במקרה זה. לפי עמדת רשות ניירות ערך האמריקאית, רשאית חברה למנוע פרסום מידע מהותי עד ליציאת העסקה בפועל, במידה שיש לחברה סיבות עסקיות לכך.

מכאן ניתן להסיק כי בשאלת יכולת החברה למנוע פרסום מטעמים עסקיים, תקנה 36(ב) החדשה הולכת בעקבות המצב המשפטי בארה"ב ועמדת רשות ניירות ערך שם.

לגבי שאלת מהות המידע (תקנה 36(א)), המשפט הישראלי טרם אימץ ישירות את מבחן Basic בהקשר זה, אך דומה כי