שוק התקשורת עובר למגרש של הגדולים

עסקת המיזוג בין נטוויז'ן וברק שיצאה היום לדרך, לא היתה צריכה להפתיע אף אחד. כבר שנתיים שמדברים על היערכות לקראת המיזוג, כבר שנה שהן נטוויז'ן והן ברק מתנהלות מתוך שיקולים שלוקחים בחשבון מיזוג קרוב ביניהן, והמתחרות הגדולות כבר הודיעו בשבועות האחרונים על מהלכי המיזוג שלהן - כך שהאיצו באי.די.בי לבצע את המהלך.


מה שכן הפתיע, ויש שיאמרו הפתיע מאוד, הוא השווי שניתן לחברות במסגרת עסקת המיזוג. נטוויז'ן, שנסחרת לפי שווי שוק של כ-90 מיליון דולר, מצאה עצמה עם הערכת שווי מחמיאה מאוד של כ-130 מיליון דולר = 45% גבוה ממחיר השוק. הערכה זו משכה אחריה גם את ברק להערכת שווי גבוהה של 110 מיליון דולר, זאת, לאחר שרק לפני כחודשיים השלים יצחק תשובה את מכירת מניות מתב בברק (8%) לפי שווי חברה של 75 מיליון דולר.

בהקשר הזה, המרוויח הגדול מהמהפכה שעברה על ברק בשנה האחרונה הוא צבי יוכמן, שהיה שותף לסידור החוב האג"חי שהעיק על החברה וביצע בחודשים האחרונים, באמצעות קרן סקיי, השקעה בברק לפי שווי חברה הנמוך מ-70 מיליון דולר. למעשה, יוכמן כמעט מכפיל את ההשקעה בתוך שנה. הוא ניצל בצורה נבונה את הלחץ שהיה לבעלי המניות, והסיוע שלו לחילוצה של החברה מהבוץ ולהפחתת הסיכון שבפעילותה, תוגמל בפרמיה נאה ביותר. יותר מכך, גורמים המעורים בהליך המו"מ בין החברות אומרים היום כי יוכמן, ככל הנראה, יהיה גם יו"ר החברה הממוזגת, למרות העובדה שאחזקתו בה תסתכם בכ-13%.

במונחי מכפילי EBITDA, טוויז'ן פתחה פער לא מבוטל מחברת ברק (מכפיל 8.6 לנטוויז'ן לפי תוצאות 2005, לעומת מכפיל של 5.3 לברק; ומכפיל של 6.9 לנטוויז'ן לפי תוצאות 2006, לעומת 4 לברק). מדהים לחשוב שהפער בין הערכות השווי של שתי החברות אמור היה להיות גדול אף יותר, כשהחברות היו על סף סגירת העסקה לפני כחודש, אך אז החליטו באי.די.בי להתעכב מעט עם השלמת המיזוג, לחפש דרכים להקטין את המתיחות בין שתי החברות, ולבחון את הנעשה בקרב המתחרות. עסקת אינטרנט זהב וקווי זהב בוצעה בינתיים, על פי מכפיל EBITDA לקווי זהב של 6.5, מה ששוב מוכיח שנטוויז'ן קיבלה מחיר לא זול בכלל.

הצלע השלישית במיזוג, גלובקול, היא היחידה ששווייה לא נסק. למעשה, מי שזוכר את הניסיונות למכור אותה כבר לפני כמעט שלוש שנים, כחלק מסידור האחזקות בכבלים, מגלה ששווייה היה ונותר סביב 90 מיליון שקל ואולי אפילו ירד מעט. אין עדות טובה מכך לצלילה שחוותה גלובקול בשנים האחרונות. גם החלום הנוכחי של פעילות הטלפוניה הפנים ארצית בהובלתה - לא אירגן לה שווי גבוה יותר. גלובקול היא השושבין הקטן בחגיגה הזו, והיא הושארה לסוף הדיונים. מכך ניתן ללמוד כי פעילות המפ"א (טלפוניה פנים ארצית) של החברה הממוזגת אינה צפויה להיות בראש מעייניהם של מובילי המיזוג, ולא מן הנמנע שאת הכוח האמיתי של הקבוצה בתחום זה, תמשיך להוביל האחות הגדולה סלקום.

מכפילי ה-EBITDA של נטוויז'ן וברק הם פועל יוצא של תחומי הליבה של שתי החברות: ברק פועלת היטב בשוק השיחות הבינלאומיות והפכה בשנה האחרונה למובילת השוק בישראל עם נתח שוק של 36%. שוק השיחות הבינלאומיות אמנם צמח בשנה האחרונה בכ-10% במונחי דקות שיחה ובכ-3% במונחי הכנסות, אך התחזיות לגביו אינן מעודדות. השוק אמור להתכווץ ולהיות מושפע מאוד בשנים הקרובות מכניסת תוכנות סקייפ ודומות לה, וזו הסיבה שהערכת השווי של ברק נפגעת יחסית לפרמיה שמקבלת נטוויז'ן שפועלת בתחום הצומח של האינטרנט. פעילות האינטרנט מתומחרת היטב על ידי שוק ההון בארץ ובעולם, אך נטוויז'ן אינה מובילת שוק באף פרמטר בתחום זה. כמו כן, שוק אספקת האינטרנט אמור להגיע לרוויה מלאה בתוך פחות משנה וחצי.

נטוויז'ן תידרש בשנה הקרובה, לחזק מאוד את מנועי הצמיחה האמיתיים שלה בשוק האינטרנט, בעיקר פעילותה של נענע. לא מעט מההצלחה של המיזוג הקרוב תושתת על יכולתה של נטוויז'ן המורחבת למנף את יכולות האינטרנט והמדיה שלה. גם מבנה העסקה מציב את נטוויז'ן בחזית. תחתיה יפעלו כעת שתי חברות בנות: ברק שתתמקד בפעילות השיחות הבינלאומיות; וגלובקול שתתמקד בתחום המפ"א. המיזוג, שצפוי להיות מושלם באוקטובר, יצליח לחסוך תפעולית כמה עשרות מיליוני שקלים לשלוש החברות. אך הערכה היא, שבכל הקשור לפעילות המיתוגית, תמשיך החברה הממוזגת לפעול באמצעות שני המותגים החזקים של 013 (בשיחות הבינלאומיות) ונטוויז'ן (באינטרנט). על קיצוצי עובדים מאסיוויים לא מדברים בחברות, עם זאת ברור שצפויים קיצוצים מסוימים בכוח אדם במקומות שבהם קיימת חפיפה ברורה בין הפעילויות, בעיקר במכירות ובהנדסה.

כעת תיווצר לה חברה ממוזגת גדולה עם כ-2,000 עובדים, מכירות מצרפיות של יותר ממיליארד שקל בשנה, EBITDA מצרפי של כ-200-160 מיליון שקל, וכמעט שלא ממונפת (לברק חוב של 30 מיליון דולר כולו בנקאי; לנטוויז'ן כ-20 מיליון דולר בקופה). אם ברק שילמה רק לפני שנה כ-100 מיליון שקל בשנה על הוצאות מימון, הרי שכבר השנה המספר הזה ייחתך לרמה של כ-40 מיליון שקל, וכל הקבוצה תקבל זריקת עידוד אמיתית לביצוע הנפקה בתוך פרק זמן לא רב מיום המיזוג. עוד דבר שמחכים לו באי.די.בי בקוצר רוח, הוא מימוש נכס המס של ברק, כ-500 מיליון שקל, שאמור להיות ממומש לאורך חמש שנים.

נטוויז'ן זנחה בשנה האחרונה את פעילות השיחות הבינלאומיות שלה, שבה השקיעה כ-20 מיליון שקל, בעוד מתחרותיה הצליחו למנף את הפעילות הזו לטובת הרחבת פעילותן. ברק אמנם צמחה בשוק האינטרנט, אך הזיהוי המאוחר שלה את השוק ועובדת המיזוג המתקרב, מיקדו את החברה הרבה יותר בשוק השיחות הבינלאומיות. נדמה שאם החברות היו ממשיכות להשקיע בכל תחומי פעילותן, עשוי היה המיזוג של היום להרוויח מכך, כשלאי.די.בי יכול היה להיות נתח שוק גדול עוד יותר בשתי פעילויות הליבה. לכך יכולה להיות משמעות גדולה, כיוון שנדמה שדווקא המיזוגים הגדולים בשוק האינטרנט והשיחות הבינלאומיות יחזקו את כלל הקבוצות בתחומי הליבה, אך יקטינו את הסיכוי שלהן להתרחב לפעילויות נוספות בשוק התקשור