המנהל הישראלי: שונא סיכון, אוהב חוב לזמן קצר ו... בכלל לא חושב על המניה

כשמנהלי חברות ציבוריות נשאלים למה המניה יורדת למרות שלהערכתם הכל כל כך פנטסטי בחברה שהם מנהלים, אחת התשובות הנפוצות היא: אנחנו מנהלים חברה ולא מניה. כלומר, מה שמעניין אותם זה לשפר את העסקים של החברה, להגדיל את ההכנסות ולהקטין את ההוצאות, כך שהמשקיעים יבינו שכדאי להם לקנות את המניה ואז גם המניה תגיע למחיר הנכון.



למרות זאת, יש סיכוי טוב מאוד שבמקביל לדברים המקובלים שמנהלים צריכים לומר, הם מציצים כל שלוש דקות במסך שפתוח מולם ובודקים בכמה עולה או, שומו שמיים, יורדת המניה שלהם ומה זה אומר על שווי האופציות שלהן.



עד כמה באמת מושפעים המנהלים הישראלים מהדרך שבה תגיב המניה בהחלטותיהם? מחקר שערך ד"ר גיל כהן מבית הספר לניהול באוניברסיטת חיפה מצא כי מחיר המניה בשוק פחות מעניין את המנהלים הישראלים בשוק מאשר עמיתיהם בעולם. כשהם מקבלים החלטות מרכזיות בחיי הפירמה, הם פחות מושפעים ממה שיקרה למניה מאשר מנהלי חברות אחרות בעולם.



המחקר מבוסס על 178 שאלונים שנענו ע"י סמנכ"לי כספים של חברות גדולות בשש מדינות: ארה"ב, יפאן, בריטניה, גרמניה, קנדה וישראל. ההנחה של המחקר היא שבחברות גדולות מנהל הכספים הוא חוליה משמעותית בקבלת החלטות חשובות. זאת למרות שהחלטות כמו חלוקת דיווידנד מתקבלות בהרכב גדול יותר כמו הדירקטוריון. מנהלי הכספים נתבקשו לתאר מצב ולתת הערכות לגבי משתנים שונים השייכים למדיניות החברה בנוגע להשקעה, מימון ודיווידנד.



התוצאות הראו כי המנהל הישראלי הוא שונא סיכון ומגלה שמרנות בשיטות הניהול בהשוואה לעמיתיו בעולם. נמצא גם כי בישראל נעשה שימוש נרחב יותר בחוב לזמן קצר ופחות בחוב לזמן ארוך משאר המדינות. דבר זה מעלה באופן משמעותי את עלויות המימון של הפירמה.



כהן בדק את ההתייחסות של מנהלי כספים בנוגע למדיניות השקעה (השקעות בנכסים ריאליים כמו מפעלים וציוד), מימון ודיווידנד בחברה וגילה ממצאים מעניינים. לפי הממצאים, מדיניות ההשקעה נתפסת בעיני מנהלים כמדיניות החשובה ביותר בין השלוש, אחריה מדיניות המימון ולבסוף מדיניות הדיווידנד. יוצאת הדופן היא ארה"ב שבה מייחסים חשיבות זהה למדיניות השקעה ומימון.



נתון פחות מפתיע שהתקבל הוא שחשיבות מדיניות המימון גדלה עם המינוף הפיננסי של החברה (התלות שלה במקורות מימון חיצוניים) ואף עולה על חשיבות מדיניות ההשקעה עבור חברות בעלות מינוף פיננסי הגבוה מ-60% (חוב חלקי נכסים).



לפי המחקר, החשיבות של מדיניות הדיווידנד עולה ככל שהחברה גדולה יותר ובבעלות מספר רב יותר של משקיעים. בסקר גם נמצא שיעור חריג של חברות יפאניות המחלקות דיווידנדים (95%) בהשוואה לשיעור הממוצע של המדגם (67%); חברות המייחסות חשיבות רבה למדיניות הדיווידנד נסחרות בדרך כלל במכפילי רווח גבוהים יותר; 52% מהחברות האמריקאיות שהשתתפו במדגם לא נוהגות לחלק דיווידנד כלל והגורם בעל ההשפעה הגדולה ביותר על מדיניות הדיווידנד הוא תזרים המזומנים הצפוי.



ממצא נוסף שעלה מהסקר הוא שבישראל האחוז הגבוה ביותר של אחזקת מניות בידי מנהלים בכירים ביחס לגודל החברה. נמצאה גם ריכוזיות גבוהה של בעלות המצויה בידי בעלי המניות המרכזיים לעומת אחוז נמוך של בעלות ציבורית. זה גם יכול להיות ההסבר לכך שנמצא שהם פחות מוטרדים מהמניה בקבלת החלטות. מכיוון שיש ריכוזיות יתר של הבעלים, פחות מטרידה אותם המחשבה מה יגידו בעלי המניות מהציבור על השפעת החלטות על המניה.