כל מי שעוקב אחרי העיתונות הכלכלית מכיר היטב את הכותרות: "דויטשה בנק מוריד המלצה למניית הפועלים", "אי.בי.אי מעניק המלצת 'קנייה' לחברה הכלכלית", "בכלל פיננסים נותנים 'תשואת יתר' למניית דלק רכב". אי אפשר שלא לשים לב: האנליסטים של הבנקים ושל בתי ההשקעות הם חלק מרכזי בנוף הפיננסי של הבורסה. הדעות שלהם לגבי עתידן של החברות, והמסמכים העבים שהם מפיצים, מקבלים חשיפה גבוהה בתקשורת. אבל האם אפשר לסמוך על שיקול הדעת שלהם? האם הוא נטול אינטרסים? והחשוב ביותר - האם הם פוגעים במטרה?
הציניקנים של שוק ההון ימהרו לזעוק: בחיים לא! הם יסבירו שהאנליסטים הם עושי דברם של מנהלי החברות ומנהלי הבנקים, שמשלמים את שכרם, ושהם לא יותר מזרוע שיווקית שמטרתה לגייס לקוחות חדשים. הם גם יסבירו שהעבודה האמיתית של האנליסטים היא למכור לציבור ניירות ערך במחירים מנופחים ומוגזמים, בעוד שהכרישים האמיתיים ממהרים לברוח מהם.
יש בטיעונים האלה לא מעט אמת. בעולם נחשף מספר לא קטן של מקרים שבהם התברר שאנליסטים כתבו והפיצו ניתוחים והמלצות שלא האמינו בהם. ואילו בישראל יש לא מעט המלצות מפרגנות לחברות ולמניות, המגיעות עם ניחוח קל של ניגוד אינטרסים. אבל האם אלה כמה עשבים שוטים - או שזהו הכלל?
דווקא המחקר האקדמי מעלה מסקנות אחרות. בחלק מהמחקרים נמצא שכאשר אנליסטים משנים את טיב ההמלצה שלהם - המניה בדרך כלל מגיבה לאחר מכן בהתאם. מחקרים אחרים הראו שאפשר להרוויח כסף אם רוכשים תיק השקעות המורכב ממניות שמקבלות המלצות קנייה ומכירה "בחסר" שהדירוג שלהן הופחת. יש גם מחקרים שגילו סימנים לניגודי אינטרסים, כמו זה שמצא כי המלצות שניתנו על ידי האנליסטים של בית השקעות שהיה מעורב בשיווק ההנפקה של חברה נבדקת - חוזות את העתיד פחות טוב מהמלצות שנתנו אנליסטים שלא היו מעורבים בהנפקה.
ואילו מחקר חדש שפורסם באחרונה ב-"Journal of Finance", אחד העיתונים המדעיים היוקרתיים בתחום המימון, קובע שלאנליסטים יש, בממוצע, יכולת חיזוי לא רעה. המחקר, שבוצע על ידי שלושה חוקרים אמריקאים, מצא שככל שלחברה שביצעה הנפקה בבורסה יש יותר אנליסטים שמסקרים אותה - כך ביצועי המניות שלה טובים יותר. זהו מחקר רציני. הוא נערך על פני תקופה של שלוש שנים לאחר מועד הנפקת החברה בבורסה, ונוטרלו ממנו הגורמים האחרים שמשפיעים על כמות האנליסטים המסקרים את החברה, כמו גודל החברה והענף שבו היא פועלת. הנתונים מובהקים, ומספקים חיזוק לטענה שלפיה לאנליסטים יש יכולת לחזות את הביצועים העתידיים של המניות שהם מסקרים.
ואולם מדוע שדווקא נתון כמו מספר האנליסטים שמכסים את החברה ישפיע על רווחיה וביצועי המניות שלה? החוקרים מציעים את ההסבר הבא: המוניטין והשכר של אנליסט פיננסי נקבעים קודם כל על פי דיוק התחזיות שלו, ולכן הוא יעדיף לטפל בחברות שהוא באמת חושב שהן טובות ולהמליץ עליהן. מאותה סיבה הוא גם יעדיף לטפל בחברות שנרשמו למסחר רק באחרונה, כדי לא להיות בתחרות עם עשרות האנליסטים שמטפלים בחברות ותיקות. על פי ההסבר הזה, למרות התפוחים הרקובים שמתגלים פה ושם, לאנליסט הממוצע ולציבור הקוראים של עבודות המחקר שלו יש אינטרס משותף: שניהם רוצים שההמלצות יפגעו במטרה.
האם אפשר לעשות משהו מעשי עם תוצאות המחקר הזה? הציניקנים ופעילי השוק טוענים לעתים קרובות כי חוקרי האקדמיה מנותקים מהמציאות, ואילו הפרופסורים באוניברסיטאות קובעים שהסוחרים מדברים מתוך אינטרסים ואינם רואים את התמונה הרחבה. ואולם בין שתי תפישות העולם האלה אפשר בכל זאת להציע למשקיעים שמן המניין מדריך קצר להמלצות אנליסטים.
1. ניתוח פיננסי של חברה הוא עבודה לא קלה שדורשת ידע, הבנה במימון, חושים טובים ונכונות לעקוב אחרי החברה על בסיס יום-יומי. לא כל אחד יכול לבצע זאת, בוודאי מי שלא למד וצבר ניסיון מעשי בתחום. זו סיבה ראויה לקרוא אותן ולהתחשב בהן.
2. אף פעם אל תסתפקו בקריאה של המלצה אחת. אולי היא ניתנה מתוך ניגוד אינטרסים. אולי היא בוצעה באופן רשלני או חובבני. אולי לא השקיעו בה את הזמן והמאמץ הדרוש. אם מחליטים להתחשב בהמלצות אנליסטים - חייבים לקרוא ולבדוק את כל ההמלצות של כל האנליסטים.
3. המלצות האנליסטים הן כלי עזר, ולא הוראה משמים לביצוע השקעה. צריך לקרוא אותן ולהוסיף אותן לשיקולים האחרים שלכם. אם ההמלצה מורכבת מדי, לא ברורה או לא מסתדרת לכם עם ההיגיון - תתעלמו ממנה.
4. אל תתרגשו מציונים ודירוגים כמו "קנייה", "קנייה חזקה" או "החזק". אין להם שום משמעות. מה שחשוב הוא לקרוא את הניתוח של האנליסט, ולנסות להבין אם הוא חושב שמדובר בחברה הצומחת מהר יותר מהשוק - או שלא.
אנליסטים של מניות: אפשר לסמוך עליהם?
איתן אבריאל
13.9.2006 / 18:33