כך הרוויחה אקסלנס מיליון דולר ממעללי פרטנר

מאת אורי וינברגר

מרגע שנודע כי כנראה גולן כהן, סוחר המעו"ף בחברת הברוקרים אקסלנס, עומד מאחורי שערוריית פרטנר , היו ברורים שני דברים. דבר אחד הוא שהרווח צריך להיות גדול, שכן שחקן מעו"ף מתוחכם כגולן כהן לא יבצע מהלך מסוכן כמו השפעה על מחיר מניה מבלי לדעת בוודאות שמובטח לו רווח גדול מפעולה זו. הדבר שני הוא אופן הפעולה - שחקני מעו"ף מתוחכמים בדרך כלל אינם נותרים חשופים, כלומר הם לרוב אינם לוקחים פוזיציה שיש בה סיכון להפסיד כסף מתנודות במדד המעו"ף.

על כן סביר, כי הרווח של אקסלנס לא הגיע מקניית פרטנר במחיר הגבוה ב-50% ממחיר הבסיס בתקווה שזו תצנח ביום למחרת ותגרור אחריה רווחים באופציות Put. שכן, רכישת אופציות Put מתירה את השחקן חשוף, וזו לא צורת המשחק של שחקן מתוחכם.

גולן כנראה לא היה נשאר בפוזיציה פתוחה של קניית אופציות Put מבלי להתכסות עליהן. במקרה כזה, ששחקן מעו"ף מתמלא באופציות Put בתקווה שמדד המעו"ף יירד. אם הוא לוקח סיכון גבוה ניתן לשלול ממנו מיד את התואר "שחקן מתוחכם", וגולן כהן הרי ידוע כשחקן מתוחכם, אז מאיפה בכל זאת בא הרווח אם לא מאופציות ה-Put? הרי ניתן היה גם להבחין שלשום (1 באוגוסט) שלמרות שפרטנר צללה בשיעור חד של 25% וגררה אחריה את המדד בפתיחת יום המסחר לירידה חדה של 1.9%, לא היתה כמעט פעילות באופציות ה-Put, והן כמעט שלא עלו. הרווח אם כן היה צריך להגיע ממקום אחר.

ממבט חטוף בגליון השערים של הבורסה ניתן לראות שקרנות המעו"ף - הקרנות שמתחייבות להשקיע ב-25 מניות המעו"ף כשיעורן הקבוע במדד - עלו ב-1 באוגוסט. היום שבו קרסה פרטנר ב-25%, וכמשקלה במדד (6%) השפיעה עליו בירידה של 1.5%, הוא היום שבו סגר מדד המעו"ף בעלייה מתונה של 0.3% וקרנות המעו"ף עלו בשיעור ממוצע של 1.8%. קרנות המעו"ף מייצגות במקרה הזה את תיק המעו"ף, שבנה לעצמו כהן במהלך החודש האחרון.

כלומר, קרנות המעו"ף לא הושפעו ב-1 באוגוסט מהירידה החדה במניית פרטנר, וכך גם תיק המעו"ף של גולן. להפך. קרנות המעו"ף עלו באותו יום בשיעור חד של 1.8%, כלומר עד ל-1 באוגוסט הן לא הצטיידו במניית פרטנר (בנטרול הירידה במניית פרטנר ביום רביעי היה סוגר מדד המעו"ף בעלייה של כ-1.8%).

גולן כהן כנראה נקט את פעולה הבאה: במהלך החודש האחרון הוא ניצל את האופטימיות בשוק למכירת חוזים על מדד המעו"ף (כתיבת אופציות Call וקניית אופציות Put). כנגד פעולה זו הוא רכש נכס בסיס (25 מניות המעו"ף). בדרך כלל נסגרת פוזיציה כזו ביום הפקיעה (יום חמישי בשבוע שעבר), אך עדכון המעו"ף היווה בעבור גולן הזדמנות פז להרוויח יותר כסף, ואיך?

המרווחים שבהם עובדים שחקני המעו"ף הם בדרך כלל די נמוכים ומסתכמים בשיעור ממוצע של 0.25%. כלומר, את הפער שבין החוזים הסינתטיים למדד מניות ת"א 25 מנצלים שחקני המעו"ף לכתיבת חוזים וקניית נכס בסיס (או במקרה הפוך של פסימיות בשוק - מוכרים שחקני המעו"ף נכסי בסיס בחסר וקונים חוזים). פערים אלה מקנים, כאמור, לשחקני המעו"ף רווח ממוצע של כ-0.25% על התיק. כהן סידר לעצמו הפעם מרווח גדול יותר של 1.5%, הכיצד?

במהלך החודש האחרון, כאמור, כתב כהן חוזים סינתטיים על המדד וקנה מולם נכס בסיס. למעשה, הוא יצר לעצמו מה שנקרא בעגה המקצועית "פוזיציה סגורה". במהלך מסוג זה השחקן אינו לוקח על עצמו סיכון מיותר, ולכן הוא גם יכול לבצע זאת בהיקפים גבוהים. 300 מיליון שקל נחשבים לסכום סביר בעבור סוחרי המעו"ף, קל וחומר שכשמדובר בכאלו שיש להם גב חזק כמו במקרה של אקסלנס, שבנק המזרחי מחזיק בכ-26% ממניות החברה.

ביום רביעי, ה-1 באוגוסט, היום שבו התעדכן מדד המעו"ף, היה גולן כהן אדיש למעשה לשינויים במדד המעו"ף. המדד מבחינתו יכול היה לזנק או לצנוח בשיעור חד, הוא מבחינתו תמיד מרוויח, שכן בכל מצב נוצר פער ארביטראז' של 1.5% בין סלי המעו"ף שקנה במהלך החודש החולף המכילים את 25 מניות המעו"ף שלפני העדכון, לבין מדד המעו"ף ביום העדכון ובימים שאחריו שכולל ירידה של 25% במניית פרטנר.

כהן התחיל, כנראה, כבר ביום רביעי למכור נכס בסיס ולרכוש בחזרה את החוזים. למעשה, הפער של 1.5%, שהוא בדיוק ההשפעה של פרטנר על מדד המעו"ף ביום העדכון (ירידה של 25% במשקל של 6% במדד), ילווה אותו עד הפקיעה הקרובה. 1.5% על נכסים בהיקף של כ-300 מיליון שקל, משמעותם רווח של קצת יותר ממיליון דולר. למעשה, כהן לוקח אתו לפקיעה באוגוסט פער מרשים של 1.5% בין נכס הבסיס לחוזים שכתב. הוא יכול למכור להנאתו את נכס הבסיס במהלך החודש ולרכוש בחזרה את החוזים שכתב - הרווח מובטח.