קרנות המשך לא משקיעות בעבר

מאת עודד חרמוני

בשבועות האחרונים הודיעו כמה חברות ניהול הון סיכון ישראליות בולטות, בהן ג'נסיס וקונקורד, על כוונתן לגייס הון נוסף לקרנות הראשונות והשניות שהקימו. הסיבה לגיוסים: ההון בקרנות להשקעות המשך בחברות שבהן השקיעו בעבר, אזל. קרנות נוספות, כמו פיטנגו (פולריס), בוחנות אף הן גיוס לקרנות הראשונות.

עבור קרנות אלה מדובר בהתפכחות מהעידן הקודם, שבו קרנות הוציאו את מרבית הונן בפרק זמן של עד שנתיים והתחילו לגייס מיד הון לקרן חדשה.

ידיעות אלה שימשו תזכורת כואבת ללא מעט יזמים שבתקופות הפריחה של התעשייה העדיפו השקעות של קרנות בשלהי דרכן (כמו אקליפטוס, פולריס או גיזה) על פני קרנות אחרות. החברות הניחו כי קרנות ההמשך יבטיחו להן תמיכה פיננסית במשך שנים.

ואולם הגיוסים של קרנות ההמשך התגלו כדבר מתעתע, שכן למרות הון העתק שגייסו עבורן חברות הניהול, הגבילו הסכמי ההשקעה עם המשקיעים החדשים את יכולות התמיכה שלהן בחברות פורטפוליו של הקרנות הקודמות. מנהל בחברת סטארט-אפ אמר באחרונה כי גילה להפתעתו כמה רדודים הכיסים של הקרן שהשקיעה בו. "אנחנו דור שלם של חברות סטארט-אפ שנפלו במלכודת הזו. למרות היכולות שלנו אנחנו תקועים כיום ללא הון מהמשקיעים הקודמים, ולא בגלל שאין להם כסף בקרנות ההמשך", אמר.

בניגוד לקרנות שנאלצות כיום לגייס הון נוסף לתמיכה בחברות פורטפוליו, קיימות כמה קרנות שהטיבו לראות את הבאות. במרבית המקרים מדובר בקרנות שהורידו פרופיל בשנה האחרונה וכמעט שלא ביצעו השקעות חדשות.

אחת הקרנות האלה היא אינפינטי 1, שמאז יוני 2000 הפסיקה להשקיע בחברות חדשות והתרכזה בהשקעות בחברות קיימות, כשהקרן החדשה, אינפיניטי 2, מיועדת להשקעות חדשות. אינפיניטי 1 הוקמה בבציר הקרנות של 1999, הנחשב כיום אחד הגרועים. ארבעת מייסדי הקרן - אמיר גל אור, רוברט בש, מרשל בטלר וקנת' רינד - הצליחו לגייס בתוך זמן קצר 85 מיליון דולר, מהם 25 מיליון דולר מקונצרן כלל.

בתקופת השלמת הקרן נחשבה אינפיניטי לקרן יחסית גדולה בישראל וכחלק מהבהלה לזהב, מיהרו מנהליה לאתר חברות ולהשקיע בהן. בתוך קצת יותר משנה הספיקה הקרן להשקיע ב-20 חברות היי-טק, מרביתן בהערכות שווי גבוהות שהיו נהוגות באותה תקופה. החברות שבהן השקיעה אינפיניטי צמחו מהר, וארבע מהן עמדו לקראת הנפקה, כשנאסד"ק נפל והחלומות התחילו להתרסק.

"עוד בשנה שעברה הבנו כי החברות שלנו יזדקקו לכסף וקיבלנו החלטה אסטרטגית להקפיא את ההשקעות החדשות של הקרן בשביל לשמור על ההון להשקעות המשך בחברות הקיימות שלנו", אמר גל אור. בש הוסיף כי מאז ההחלטה השקיעה אינפיניטי 1 ב-14 מ-20 החברות שבהן השקיעה לפני כן. בקופת הקרן נותרו 17 מיליון דולר, סכום הדומה להון שמגייסות בימים אלו קרנות ותיקות אחרות לקרנות הראשונות שלהן.

גל אור מסביר את השינוי שהתעשייה עברה: "ב-1999-2000 היה משהו שגוי בדרך שבה פעלה התעשייה. כל המחזורים עד היום מלמדים כי קרן צריכה להשקיע בתוך חמש שנים את ההון, ולא בתוך שנתיים. הקרנות יצרו ציפייה למימושים מוצלחים בתוך שנתיים. עכשיו התעשייה חוזרת להיות הגיונית, לקרנות שבונות חברות לאורך זמן ומשמרות את ההון לתקופה ארוכה. הכיסים העמוקים מתגלים במלוא חשיבותם".

באחרונה השלימה אינפיניטי את הסגירה הראשונה של קרן ההמשך השנייה שלה, אינפיניטי 2, בסך 50 מיליון דולר. הקרן החדשה מיועדת להשקעות חדשות בלבד ובכך נפתרות המחלוקות עם המשקיעים החדשים בקרן, שאינם מעוניינים להשקיע בחברות של הקרן הראשונה. לאחר יותר משנה שכמעט לא השקיעה בחברות חדשות, חזרה אינפיניטי אל השוק וכבר בתקופה הקרובה היא מתכוונת לבצע כשלוש השקעות חדשות. מה חדש הפעם?

גל אור אומר כי הקרן בוחנת גם דפוסים חדשים במסגרת המנדט שיש לה, כמו עסקות פייפ (השקעות פרטיות בחברות ציבוריות) של עד 15% מהקרן, או חבירה לקבוצות כדי לבצע ארגון מחדש בחברות ותיקות.

משקיע עם זווית ראייה של יזם

"דור המדבר" של מנהלי קרנות ההון סיכון הישראליות צמח בצוותי הפיתוח והמכירות של חברות ההיי-טק הוותיקות. מעטים מהם הקימו בעצמם חברת סטארט-אפ והתמודדו מול משקיעי הון סיכון. השנתיים האחרונות הצמיחו קרנות חדשות ועמן גם דור חדש של שותפים בכירים שמגיעים לאחר שהקימו, הצליחו ובמקרים רבים גם רשמו כישלון בהפיכתן של חברות קטנות לגדולות.

אחד מהיזמים שחצו את הקווים ועברו לתעשיית ההון סיכון הוא אבישי זילברשטרץ, שהצטרף לפני חמישה חודשים כשותף חמישי לקרן ההון סיכון אינפיניטי. זילברשטרץ הוא מה שנקרא "יזם סדרתי"; עד היום הקים וניהל שלוש חברות. שתיים מהן, סקאן-וק ווריסיטי, הונפקו בנאסד"ק וזכו להצלחה. השלישית, אימפרסיה, קמה ונפלה ב-2000 עם פיצוץ בועת הדוט.קום.

זילברשטרץ אומר כי למרות מעמדו כמשקיע לא שכח מהיכן הוא בא. "יש היום הרבה מאוד עוינות של מנהלי חברות כלפי הקרנות, מכיוון שהם חשים כי הקרנות מנסות להוציא להם את המיץ. מצד שני, להרבה יזמים קשה להפנים את השינויים בשוק ואת הירידה הדרמטית בשווי החברה שלהם.

"היזמים לא מבינים את מערכת השיקולים והקשרים המנחים את הקרנות. קרן נמדדת בסופו של דבר בביצועים שלה ועל כן בשנתה השלישית היא צריכה להראות כי בתוך ארבע שנים תניב רווחים (קרן הון סיכון פועלת שבע שנים). על כן היא תהיה הרבה יותר אגרסיווית בהשקעותיה ותעדיף חברות מסוימות על פני חברות אחרות, בלא קשר לפוטנציאל שלהן. ישנן חברות מצוינות שהייתי מוכן להשקיע בהן מכיסי, אך בגלל השיקולים של הקרן או יחסיה עם קרן אחרת אני נמנע מכך. היזמים לא מבינים זאת - מבחינתם החברה שלהם טובה ועל כן יש להשקיע בה".

ומה לגבי מחיקת חברות? זילברשטרץ מודה כי אף שהסוף של אימפרסיה היה בלתי נמנע, היו לו ויכוחים עזים עם המשקיעים. "לא היתה לנו בנובמבר את התובנה של היום לגבי חברות האינטרנט. אני גם לא הייתי מודע לבעיות שיש למשקיעים שלי, חברת יזם, מצד המשקיעים שלהם".