פיקוד העורף הגל השקט

הגדרת ישובים להתרעה
      הגדרת צליל התרעה

      נושאים חמים

      השוחד במרקסטון - מה? מי? איך?

      בסוף השבוע נעצר בניו יורק אחד מראשי קרן ההשקעות והודה במתן שוחד. איך זה קרה? במי השקיעה הקרן ומי השקיעה בה? ומה כל זה אומר לגבי הכיס שלנו?

      בשיחה שערכנו לפני כמה חודשים עם אחד מבכירי שוק ההון, אמר אותו בכיר כי קשה מאוד להבין כיצד הצליחו מנהלי קרן מרקסטון רון לובש ואמיר קס, שני בנקאי השקעות ללא ניסיון בתעשיית קרנות ההשקעה הפרטיות, לגייס 800 מיליון דולר לקרן שהקימו.

      "בתעשייה הזו לא נותנים לך כסף אם אין לך ניסיון, ובכל זאת הם הצליחו לגייס מאות מיליוני דולרים מקרן הפנסיה של עובדי מדינת ניו יורק - חלומו של כל מנהל קרן השקעות פרטית", אמר הבכיר.

      כיום כבר אפשר להניח איך זה קרה. אליוט ברוידי - השותף השלישי בקרן של רון לובש ואמיר קס ומי שמקבל את חלק הארי של דמי הניהול - השיג את הכסף על ידי מתן שוחד לבכירים בקרן הפנסיה של מדינת ניו יורק. מהרגע שהושג משקיע העוגן המכובד הזה, הדרך לגיוס שאר הכסף כבר היתה הרבה יותר פשוטה.

      קרן מרקסטון - שהוקמה ב-2003 אבל ביצעה את סבב הגיוס הראשון של 400 מיליון דולר רק בפברואר 2004 - הפכה את לובש וקס לדמויות מרכזיות במשק הישראלי. בתוך שנתיים ביצעו השניים שורה של השקעות בסכומי עתק, בין היתר בחברות נטפים, סטימצקי, דפי זהב (שההשקעה בה מומשה במלואה), והקימו את בית ההשקעות פריזמה, שהיה אמור להיות שחקן מרכזי בשוק ההון המקומי בישראל.

      מרקסטון, שהוקמה על בסיס גיוס כספי פנסיונרים אמריקאיים וקשרים הדוקים לקרן הפנסיה של עובדי מדינת ניו יורק, מצאה לנכון ליצור קשרים גם בישראל עם ועדי עובדים, או עם מי שמצוי ברזי ניהול הכספים של עובדים. אחת הדוגמאות היא ההתקשרות של החברה עם רחל תורג'מן, בכירה לשעבר בהסתדרות שהקימה בזמנו את מיזם "חברים ומרוויחים". מדובר במיזם משותף להסתדרות ולחברות ביטוח, שמטרתו היתה להוביל הסדרים פנסיונים לחברי ההסתדרות בתנאים משופרים. לאחר שעזבה את ההסתדרות נשכרה תורג'מן נשכרה על ידי מרקסטון תמורת שכר גבוה במיוחד. עם זאת, במרקסטון הבהירו כי תורג'מן אינה שונה מבעלי מקצוע אחרים שסיפקו לקרן ייעוץ בתחומים שונים.

      1. מדהימים את ניו יורק

      תעשיית קרנות ההשקעה הפרטיות במנהטן היא מהפראיות והאכזריות בוול סטריט. על הזכות לנהל את טריליוני הדולרים של גופי הפנסיה האמריקאיים, וגם לגזור בדרך קופון בדמות דמי ניהול שמנים, מתחרים מדי שנה כמות בלתי נגמרת של מנהלי השקעות מנוסים.

      למרות התחרות הקשה, לפני שש שנים הצליחו שני ישראלים להדהים את כולם. לובש, לשעבר מנהל השלוחה הישראלית של ליהמן ברדרס בישראל, וקס, לשעבר בכיר בקבוצת אריסון בישראל, לא הציגו תשואות עבר למוסדיים האמריקאיים - פשוט מכיוון שב-2003 לא היה להם כל ניסיון בניהול השקעות בקרנות. זה לא מנע מהם לגייס בפנייה הראשונה שלהם למנהלים המוסדיים סכום ענק של 800 מיליון דולר, שרובו (כ-90%) גויס מגופי פנסיה אמריקאיים.

      אולם לובש וקס לא הסתפקו בכך. כשיש להם את תעודת הכשרות הטובה ביותר בשוק - גיוס מקרנות הפנסיה הגדולות בארה"ב - הם פנו גם למשקיעים מוסדיים ישראליים. בתוך זמן קצר גייסו השניים עשרות מיליוני דולרים גם מבנק הפועלים ולאומי, קרן מבטחים, חברות הביטוח הפניקס וכלל ביטוח, הראל, איילון ובית ההשקעות מיטב.

      בסוף השבוע העדיפו משקיעים אלה לשמור על פרופיל נמוך. כמו שעשו כאשר נתנו למרקסטון את הכסף, גם הפעם ממתינים המשקיעים הישראלים לראות כיצד יחליטו לפעול האחים הגדולים מעבר לים. "בתחילת השבוע נראה מה נעשה", אמרו בחברת ביטוח גדולה; "מדובר בסכומים לא מהותיים", אמרו באחד הבנקים.

      2. משקיעים בישראל

      השנים שהגיעו אחרי גיוס המיליונים הוכיחו שלפנסיונרים של ארה"ב וישראל אפשר אולי לשקר, אבל השוק לא לוקח מברוידי שוחד. לובש וקס נכנסו לכמה השקעות כושלות, כאשר הגדולה, הנוצצת והכושלת מכולן היתה השקעה בהיקף של מיליארד שקל בבית ההשקעות פריזמה.

      מרקסטון היא קרן פרטית ולכן דו"חותיה אינם מתפרסמים, אך נתונים בנוגע להשקעות הקרן נכון לסוף הרבעון השני של 2009 נחשפו באחרונה ב-TheMarker. מהנתונים עולה כי עד סוף יוני 2009 השקיעה מרקסטון 552 מיליון דולר מהסכום שגייסה. מעט לפני פרוץ המשבר מימשה הקרן בהצלחה את האחזקות בדפי זהב וזרעים גדרה בסכום כולל של 195 מיליון דולר וברווח מצטבר של 93 מיליון דולר (תשואה של 100% בדפי זהב ו-77% בזרעים גדרה).

      לובש וקס החזירו למשקיעים את התמורה שהתקבלה מהמימושים המוצלחים. בתוספת דיווידנדים משאר החברות המוחזקות על ידי הקרן, החזירה מרקסטון כ-220 מיליון דולר למשקיעים, כ-40% מהכסף שהושקע עד היום. מלבד החזר הההשקעה, הטבלאות של מרקסטון מציגות נתונים לא רעים לכאורה גם בשני המדדים הנוספים. נכון לרבעון השני של 2009, התשואה הפנימית נטו של הקרן מאז הקמתה היא 5% בשנה.

      גם שווי הנכסים נראה סביר: את 552 מיליון הדולר השקיעה הקרן ב-10 חברות; נכון לסוף הרבעון השני הקרן העריכה את שווי ההשקעות ב-708 מיליון דולר. מדובר בגידול של 28% - נתון מרשים אם מביאים בחשבון את המשבר. אבל עיון מדוקדק יותר בדו"חות מעלה סימני שאלה לגבי התשואה.

      פירוט תיק ההשקעות של מרקסטון לא כולל את דמי הניהול שגבתה הקרן מהמשקיעים. לאחר חמש שנות פעילות מסתכמים דמי הניהול בכ-80 מיליון דולר, כך שהסכום שהשקיעה עד כה הקרן מכספי המשקיעים אינו 552 מיליון דולר, אלא 632 מיליון דולר. התשואה שהשיגה מרקסטון למענם בחמש שנים נמוכה ב-12% מתשואת המק"מ.

      3. משערכים בנדיבות

      מלבד בעיית דמי הניהול והשערוך של פריזמה, עולים סימני שאלה גם בנוגע לשערוכים של השקעות נוספות של הקרן. באלרן נדל"ן הציבורית, למשל, רכשה מרקסטון בתחילת 2008 נתח של 22% תמורת 22 מיליון דולר. גדי, דורי ודני דנקנר, בעלי השליטה בחברה, ודאי ישמחו לשמוע שעל אף שבסוף הרבעון השני נסחרה אלרן בבורסה לפי שווי של 20 מיליון שקל, בדו"חות מרקסטון הוצגה האחזקה בה לפי שווי חברה של כ-135 מיליון שקל.

      ברבעון השני החמיר מצבה של אלרן נדל"ן. הפסדיה המצטברים מתחילת 2008 ועד נקודת זמן זו הסתכמו בכ-218 מיליון שקל, הגירעון בהונה העצמי התרחב לכ-37 מיליון שקל, והתחייבויותיה לשנה הקרובה הסתכמו בכ-100 מיליון שקל. ואולם בעוד מצבה של אלרן נדל"ן מידרדר והיא מנסה להגיע להסדר חוב עם נושיה, גדל השווי שלה בספרי מרקסטון בכ-2.2 מיליון דולר. במקרה זה טענו מקורבים למרקסטון שהערכת השווי היתה נכונה לסוף יוני, אך מאז ירד שווי השוק של החברה בכ-35%. מלבד זאת, טענו המקורבים, צריך לתת ביטוי גם לערך הנכסים של אלרן.

      גם בחברת נטפים, שבה מרקסטון מחזיקה בכ-13%, מרחפים סימני שאלה מעל לשערוך של הקרן. נטפים רשומה בדו"חות מרקסטון לרבעון השני לפי שווי של כ-631 מיליון דולר. ואולם בקרן טנא, שהשקיעה בנטפים במקביל למרקסטון, רשומה החברה לפי שווי הנמוך במאות מיליוני שקלים. במקרה זה טוענים מקורבים למרקסטון שהבדלי השערוך עם טנא מיוחסים להלוואות שנתנה מרקסטון לנטפים ולאופציות שקיבלה הקרן. את ההפסד הגדול של נטפים ב-2008 מסבירים המקורבים במחיקה חד-פעמית של כ-50 מיליון דולר על ההשקעה בחברה הבת רבחו. את השנה הנוכחית, הם אומרים, תסיים החברה עם EBITDA (רווח לפני פחת, הפחתות ומסים) של כ-50 מיליון דולר.

      4. מממשים בפסגות

      מי שיכולה להציל את התמונה הוורודה שהציגה מרקסטון בדו"חותיה היא דווקא ההשקעה המפורסמת והכישלון המהדהד ביותר שלה בישראל - ההשקעה בפריזמה. בסוף 2005 קיבלה מרקסטון החלטה יומרנית: להקים יש מאין את פריזמה, בית ההשקעות הגדול והמוביל בישראל.

      לשם כך ביצעה אז מרקסטון שורה של עסקות ענק. בהשקעה של 2 מיליארד שקל, שמחציתה מומנה בהון עצמי ומחציתה בהלוואות, היא רכשה נכסים בהיקף של 65-70 מיליארד שקל. בדצמבר 2008, אחרי דעיכה שנמשכה שלוש שנים ולוותה בשערוריות רבות, נמכרו קופות הגמל של פריזמה לפסגות תמורת 24% מבית ההשקעות המצליח ואופציה לרכישת 6% נוספים. קרנות הנאמנות מוזגו עם אקסלנס תמורת 45% מחברת קרנות הנאמנות שלה.

      בדו"חות הרבעון השני שיערכה מרקסטון את פריזמה - שנהפכה לאחר הפירוק לחברת אחזקות בשם פנומנל - שווי של 148 מיליון דולר, 44 מיליון דולר פחות מהסכום שהושקע בה כהון עצמי. השיערוך הזה נראה מוגזם באותה העת על פי חישוב אחזקותיה בפסגות ובקרנות של אקסלנס בקיזוז חובותיה לבנקים, אבל כיום הוא עשוי להישמע מעט יותר הגיוני.

      באחרונה נחשף כי קרן יורק, בעלת השליטה בפסגות, מתכננת עסקה למכירת אחזקותיה בבית ההשקעות לאחת משתי קרנות השקעה - קרן איפקס או קרן הלמן פרידמן - לפי שווי של 3 מיליארד שקל לפחות. מרקסטון עשויה להצטרף למכירה ולרשום מהמהלך רווח של מאות מיליוני שקלים.

      עם זאת, השערוך של פנומנל (פריזמה לשעבר) בספרים נראה עדיין מעט מוגזם. אם יוצאים מנקודת הנחה שהעסקה תתבצע לפי שווי של 3 מיליארד שקל, הנתח של פנומנל שווה 720 מיליון שקל, ואליו יש להוסיף 150 מיליון שקל שקיבלה פנומנל במזומן במועד העסקה. הנתח בקרנות הנאמנות של אקסלנס שווה לפי הערכות 190 מיליון שקל. כנגד אחזקות אלה יש לפנומנל התחייבויות לבנקים של כ-740 מיליון שקל. המשמעות היא שהפנומנל שווה כ-340 מיליון שקל, כלומר כ-600 מיליון שקל פחות מהשווי בספרים.

      5. מנתקים קשר

      חקירתו של ברוידי, הבכיר מבין שלושת המנהלים של קרן מרקסטון, החלה לפני כשנתיים. במשך תקופה זו עשו לובש וקס מאמצים ליצור את הרושם כי מדובר באירוע זניח שמתרחש מעבר לים ואין לו קשר לשני המנהלים הישראלים. כשתקשורת הזרה התפרסמו ידיעות בנוגע להתפתחות הפרשה, לובש וקס מיהרו לבקש כי שמם לא ישתרבב לפרסומים העוקבים בישראל, ושתמונתם לא תוצמד לזו של ברוידי.

      אולם בסוף השבוע התברר כי לא רק שלא מדובר באירוע רחוק שאינו קשור לשניים, אלא שמוקד החקירה יחשוף בפני העולם את הבלוף של קרן מרקסטון - שגייסה את אותם מאות מיליונים הודות לשוחד שניתן למנהלי פנסיה אמריקאים שסרחו.

      לובש וקס מוצאים את עצמם במצב לא נעים. בשלב זה, מידת הסתבכותם של השניים עם הרשויות בארה"ב עדיין לא ידועה, כשהשאלה העיקרית היא אם הרשויות בארה"ב יראו בהם שותפים של ברוידי לדבר העבירה. אמנם ברודי היה הנהנה העיקרי מגיוס הכספים, אולם גם לובש וקס הרוויחו לא מעט בשש השנים האחרונות הודות לשוחד שברוידי חילק.

      נוכח ההשקעות השנויות במחלוקת ועל רקע החקירה בארה"ב נגד ברוידי, האפשרות שלובש וקס - שגם התרחקו אחד מהשני על רקע כישלון פריזמה - ייצאו לגיוס קרן נוספת, נראתה לא סבירה. חגיגת השכר של לובש וקס, שעד כה גבו יחד עם ברוידי דמי ניהול המוערכים ב-80 מיליון דולר, היתה אמורה להימשך לכל היותר עד שהקרן תפורק, בתחילת העשור הבא.

      כעת מתעורר החשש שהמסיבה של שני המנהלים הישראלים עלולה להסתיים מוקדם יותר. במישור העסקי עלולים השניים למצוא את עצמם ניצבים מול משקיעים זועמים, הן בארה"ב והן בישראל. ההסכמים בין הקרן ובין המשקיעים אינם פומביים, אולם בדרך כלל הסכמי השקעה שכאלה מתירים למשקיעים למשוך את כספם או לדרוש את השבת דמי הניהול בעקבות אירועים חריגים - בדיוק מהסוג האירוע שהתרחש בקרן בסוף השבוע.

      ברוידי, שהיה זכאי לנתח העיקרי מדמי הניהול, הודיע כבר בסוף השבוע כי ישיב למשקיעים 18 מיליון דולר מהסכומים שגבתה הקרן. הסכום המצטבר של דמי הניהול שנגבו לאורך השנים בקרן גבוה מהסכום שהוחזר בסוף השבוע. כעת מעניין יהיה לראות אם המשקיעים המוסדיים ינצלו את העובדה שכספי הקרן גויסו בגלל מתן שוחד בכדי לדרוש את החזרת דמי הניהול - גם את אלה של לובש וקס.