כך הפכה הריבית האפסית למלכודת של הכלכלה העולמית

נפתח בשאלה: אם היו מציעים לכם להלוות למישהו 50 אלף שקל כאשר מובטח החזר בעוד שבע שנים של סכום נומינלי בסך 49 אלף שקל, האם הייתם מסכימים? האם העסקה הייתה נראית לכם הגיונית והגונה? רובם המוחלט של הקוראים היו כנראה דוחים את ההצעה הנדיבה בביטול, ובצדק. מה ההיגיון לשלם ללווה כ-1,000 שקל פלוס הפסדים אינפלציוניים בעד התענוג שיסכים לקחת את הכסף? והנה זה בדיוק מה שעושה הכסף החכם, טריליונים ממנו ליתר דיוק.

על פי סיכום של דויטשה בנק מסוף אפריל 2019, "כמות איגרות החוב הממשלתיות בריבית שלילית העומדות לפירעון כל הדרך עד 2049 גדלה השנה ב-20% ומסתכמת בכ-10 טריליון דולר". במילים פשוטות, עד שנת 2049, תלוי בגיל האיגרות, המלווים של טריליונים יקבלו בחזרה נומינלית פחות ממה שהלוו ב-2019.

מובילה את הרשימה גרמניה. במחצית יוני נרשם שיא זמני חדש, כאשר האג"ח הגרמניות לעשר שנים נסחרו בריבית שלילית של 0.37% והאג"ח ל-30 שנה נסחרו בריבית שלילית של 0.26%. האג"ח לשנתיים נסחרו בריבית שלילית של 0.74%. אך גרמניה לא לבד. על פי מאמר בבלומברג מתחילת יוני, יש בכל העולם אג"ח ממשלתיות בהיקף של יותר מ-11 טריליון דולר, שנסחרות בריבית שלילית, כלומר המלווים משלמים כדי שייקחו את כספם.

בין הלוות כלכלות "חזקות" כמו סלובניה, אשר איגרות ממשלתה לשנתיים נסחרות בריבית שלילית של 0.46%, פורטוגל שאיגרותיה נסחרות במינוס 0.34%, צרפת - מינוס 0.65% ובלגיה - מינוס 0.57%.

בהתחשב בעובדה שהאינפלציה הרשמית באירופה עמדה באפריל 2019 על כ-1.9% בחישוב שנתי, ובגרמניה היא עמדה על כ-1.4%, ואם נניח רמה זו של אינפלציה בעשר השנים הבאות, השחיקה הכוללת של הלוואה לממשלת גרמניה באיגרת חוב לעשר שנים, תגיע בקלות ל-12% עד 16%, ובאיגרת חוב לשנתיים היא תגיע לכ-4.5%, תלוי כמובן במועד הפירעון המדויק.
למה המלווים מוכנים לריבית שלילית?

ההסבר הסטנדרטי הוא שיש ציפייה למיתון ולדפלציה. במצב כזה הריבית תרד עוד יותר, ולכן המשקיעים מנסים היום לנעול ריבית שלילית של 0.37% לעשר השנים הבאות מחשש שהעתיד יהיה עגום עוד יותר.

הסבר אחר, לא פחות פופולרי, הוא כי "בעל הבית השתגע". ההדפסה המסיבית של הבנקים המרכזיים, ובמקרה זה של הבנק המרכזי של אירופה, כולל בריבית שלילית, הביאה את העולם הפיננסי למצב שבו אין כל ערך לכסף, יש פשוט יותר מדי ממנו ואין מה לעשות איתו. לפיכך הגופים המוסדיים מוכנים לשלם כדי שמישהו אמין כביכול רק ייקח אותו מהם.

אין ספק שהבנקים המרכזיים השתגעו ואיבדו כל שליטה על המתרחש, אף שהם עדיין מנסים לעטות את המסכה של המבוגר האחראי. גם אין ספק שהם יצרו אנומליות שלא באמת ניתן להסביר אותן בכלים כלכליים מוכרים. כי איך אפשר להסביר מצב שבו הריבית על האג"ח לשנתיים של ממשלת גרמניה היא מינוס 0.74% והריבית על האג"ח של גרמניה לעשר שנים היא מינוס 0.37%, כלומר הקנס לטווח קצר גדול משמעותית מהקנס לטווח ארוך?

הרי אם הריבית השלילית הייתה רק תוצאה של ציפייה למיתון ולריבית עוד יותר נמוכה בעתיד, דווקא הריבית לטווח ארוך הייתה צריכה להיות בפרמיה שלילית גבוהה יותר, שכן החשש כי הריבית תלך ותרד, מתגבר עם הזמן. לעומת זאת, הריבית לטווח קצר הייתה צריכה לבטא יותר את המציאות דהיום, שכן הנימוק של חשש מירידה גדולה בעתיד, נחלש מאוד כשמדובר על השקעה של כשנה וחצי. בכל זאת, התמונה הפוכה לגמרי.

לא זו אף זו, בדויטשה בנק, הבנק הגדול בגרמניה, הריבית המשולמת על פיקדון סגור לשנתיים היא באזור 0.1%. ההבדל בין הפקדה בבנק הגדול בגרמניה לבין האג"ח של ממשלת גרמניה הוא משמעותי, כמעט 0.85%. מדוע יוותר משקיע גדול ומתוחכם של פער ריבית שכזה ויעדיף לשלם במקום לקבל?

הדברים ייראו ברורים יותר אם נקרא להם בשם ברור יותר, פרמיית הסיכון. השוק מתמחר את הסיכון בהפקדת כספים לשנתיים בבנק הגדול בגרמניה ב-0.8% לשנה, ולכן מוכן לשלם לממשלת גרמניה את הסך הזה, ועוד הפסד אינפלציוני בשיעור של 1.4% לשנה, כדי שהיא תשמור עבורו את הכסף. בהפקדה לטווח ארוך, בצירוף האינפלציה, הפרמיה עוד גבוהה יותר, עד כדי 10% ואף 15%.

במילים אחרות, השוק, או ליתר דיוק הסקטור הפיננסי, אינו מאמין כי ניתן לעשות שימוש יעיל בטריליונים שגילגל הבנק המרכזי למשק. לכן הוא אינו מוכן להלוות אותם לסקטור הפרטי המוכן לשלם לו ריבית של 4%, 5% ואף 6%, ואף לא לבנקים הגדולים ביותר המוכנים לשלם ריבית של 1% או 2%. הוא רואה בכך סיכון גבוה מדי. הוא מעדיף אפוא לספוג הפסד מצטבר של יותר מ-2% ריאלית לשנה, ובלבד שממשלת גרמניה, בעלת המוניטין, תתחייב להחזיר לו את הכסף אי שם בעתיד.

יתרה מזאת, הוא אפילו "סומך" יותר על ממשלות של כלכלות כמו סלובניה, ספרד או פורטוגל, שהן חלשות אך קרובות למכונת הדפוס של הבנק האירופי המרכזי, מאשר על הבנקים הגדולים בעולם, כאשר הדברים מגיעים לאבטחת כספו.

החשש הזה אינו בכדי. כל מי שעיניו בראשו אינו יכול להתעלם מהעננים המצטברים באופק, וכל זאת לאחר עשור שלא היה כמוהו של ייצור טריליוני דולרים של "המרצות" כמותיות ועוד עשרות טריליונים של חובות לכל דורש, שלא יצרו אלא צמיחה אנמית של 2% לשנה לכל היותר (אם מאמינים לחישוב המדד המנוכה מהצמיחה כדי לקבל את שיעור הצמיחה הריאלית), צמיחה שהיא הנמוכה ביותר לכל עשור מאז מלחמת העולם השנייה.

עתה כל הסימנים מעידים כי הניסוי בהתאוששות מההדפסה הכרונית נושם את נשימותיו האחרונות, והוא עתיד לעבור מהעולם בשנה הבאה או בזו שאחריה, ולהותיר אחריו כירושה הר חובות בגובה של טריליונים אשר איש לא יוכל לפורעם.

והשוק? זה איבד כל קשר עם המציאות. הציפייה לרווחים ולדיבידנדים כבר מזמן אינה מניעה את השוק אשר היום כולו בנוי על התקווה כי המניות יעלו וכי יבואו קונים אחרים, אולי החברות בעצמן ברכישות חוזרות, ויעלו את המחיר.

כל השוק מזוהם בחובות האלה. על פי מקורות שונים, בשנים האחרונות צמח שוק איגרות החוב המדורגות BBB - רק דרגה אחת מעל אג"ח "זבל" - לכ-3.2 טריליון דולר נכון לסוף 2018, והן מהוות כמעט 50% משוק האג"ח המדורגות "להשקעה", שיא חדש מאז קיץ 2007.

אך אג"ח ה-BBB הן החלק העליון של פירמידת החוב המסוכן. מתחתיהן יושבים 1.22 טריליון דולר של אג"ח זבל. החובות האלו הכפילו את עצמם מאז 2007.

מתחת לחובות באג"ח זבל, ומסוכנים אף יותר, יושבים עוד חובות המכונים הלוואות ממונפות, Leveraged loans. זהו חוב-אשראי הניתן לחברות שלהן כבר עומס חוב גדול ו/או דירוג אשראי נמוך במיוחד. הלוואות כאלו נמצאות בסיכון עוד יותר גבוה לחדלות פירעון, ובהתאם עלותן - קרי הריבית.

ההלוואות האלו מאורגנות באמצעות בנקי השקעות אשר מוכרים אותן למשקיעים מוסדיים או לבנקים מסחריים. נפח ההלוואות האלו גדל פי 2.5 מאז 2007, והיקפן מסתכם היום בכ-700 מיליארד דולר.

בתחתית פירמידת האשראי כולה שוכבות ה"הלוואות הארוזות", (Collateralized Loan Obligation, ר"ת CLO). שוק ה-CLO גדל ב-119% מאז 2013 והיקפו, נכון לסוף מאי 2019, עומד על 600 מיליארד דולר. כך על פי מחקר של SIFMA, איגוד מקצועי של גורמים שונים בשוק ההון האמריקאי.

מי שמייצר את המכשירים האלו רוכש חבילות של הלוואות מסחריות שהבנקים מנפיקים, בדרך כלל לחברות שדירוג האשראי שלהן נמוך אך מובטח על ידי שעבודים מדרגה ראשונה. ההלוואות נארזות בחבילות, כך שהן מייצרות גיוון ופיזור של 100 עד 250 חברות לחבילת הלוואות. ה"חבילות" הנושאות ריבית גבוהה יחסית, נמכרות או ממומנות על ידי גופים שונים בשווקים הפיננסיים, מקרנות פנסיה ועד בנקים מסחריים.

אם הדבר נשמע לכם מוכר, הסיבה היא שמדובר בוורסיה מעודכנת של חבילות המשכנתאות המאוגחות והידועות לשמצה ממשבר 2008. גם ההיקפים דומים: סך שוק ה-CLO העולמי עומד כיום בערך על ההיקף שעליו עמדו בשנת 2008 מכשירי האג"ח הארוזים (סאב פריים) שכונו CDO (ר"ת Collateralized Debt Obligation), אשר התמוטטותם החלה את המפולת אז.

בסך הכול ההלוואות שמדורגות BBB ומטה, קרי הלוואות בסיכון גבוה, מהוות היום כמעט שלושה רבעים מהר האשראי של כ-9 טריליון דולר היושב על גבן של החברות האמריקאיות. בנסיבות אלו אין פלא כי יחס המזומן-לחוב של ההלוואות האלו עומד על שפל חדש, הנמוך אף מהשפל של 2008.

זה הביא את קרן המטבע הבינלאומית להזהיר לא מכבר: "אחרי תקופה של גידול מסיבי באשראי, בסבירות גבוהה יבואו שפל חריף ולחצים פיננסיים... אם מתלווה אליה גידול בהקצאת אשראי בסיכון גבוה".

עם הר חוב מסוכן שכזה ברור למה תגרום העלאה של הריבית. משחקי הבנקים המרכזיים בעשור האחרון באש של ייצור אשראי ללא גבול, נעלו את הכלכלה העולמית במלכודת ריבית אפס, שממנה אין כל דרך החוצה. וכך, נותר רק לראות כיצד אש הייצור המסיבי של הכסף מאכלת את היסודות של החברה המערבית הדמוקרטית.

היטיב לצפות ולתאר את התהליך כולו ולדימיר לנין: "הדרך הטובה ביותר להרוס את החברה הקפיטליסטית היא על ידי הרס המטבע שלה... בעוד התהליך הזה מרושש את הרבים, הוא מעשיר את המעטים. מחזה זה של חלוקה שרירותית של העושר הולם לא רק בתחושת הביטחון אלא גם באמונה בהגינות ובשוויון של השיטה כולה".

השלב הבא בהתרסקות המתרחשת בפנינו בהילוך איטי יעבור בקרוב לפוליטיקה, שעה שנשיא מכהן דמגוג ובור יתמודד עם דמגוג או עם דמגוגית לא פחות קטנים מהצד הדמוקרטי, אשר יבטיחו כי ממשלתם פושטת הרגל תוכל לייצר אפילו עוד יותר כסף ולחלץ את הציבור מהמצוקות הגדלות והולכות שהבנקאים המרכזיים והפוליטיקאים המיטו על ראשו במאה הנוכחית.
מגדל החוב הרעוע של חברת השכרת המשרדים

אחת הדוגמאות המובהקות למגדל הקלפים של החוב היא WeWork. חברת השכרת המשרדים המתיימרת להיות הרבה יותר מכך, היא בעצם חברת נדל"ן השוכרת שטחים לטווח ארוך ומשכירה אותם לטווח קצר.

את הסיכון המגולם במודל העסקי של החברה היטיב להסביר כריס בריאנט מבלומברג: "רבים מ-220,000 השוכרים יכולים לבטל את חוזי השכירות בהתראה של חודש. בעת שפל, סביר להניח כי רבים יעשו כן... ובינתיים גוף הביניים בין בעל הנכס לשוכר הסופי, WeWork, התחייבה לחוזי שכירות של 18 מיליארד דולר ל-20 השנים הקרובות, מהם 5 מיליארד דולר בחמש השנים הבאות".

חברת הנדל"ן, שבראשה עומד היזם הכריזמטי אדם נוימן, נבנתה על השקעה של כ-10.5 מיליארד דולר מטעם סופטבנק, חברת השקעות יפנית גדולה המרבה להשקיע בחברות טכנולוגיה בארה"ב, ועוד כ-700 מיליון דולר איגרות חוב ממשקיעים גדולים בארה"ב. בשנת 2018 החברה הפסידה כמעט 2 מיליארד דולר, והיא מתכוננת להנפיק את מניותיה לציבור לפי שווי של כ-47 מיליארד דולר, לא פחות.

מגדל החוב אינו נגמר ב-WeWork. גם המשקיעה הגדולה בה, סופטבנק, אינה אלא אימפריה של חובות. נכון לינואר 2019 עמדו אלה על כ-150 מיליארד דולר. ואף שסוכנויות הדירוג המערביות מדרגות את איגרות החוב שלה כ"זבל", סופטבנק היא הלווייתן הגדול של שוק האג"ח היפני, כ-50% מכל השוק האמור.

לסופטבנק גם כ-650 אלף מלווים פרטיים שרכשו את האג"ח האלו בין השאר משום שהן מציעות ריבית הגבוהה פי שמונה מהריבית הסטנדרטית בשוק האג"ח היפני.

פירמידת החובות מתבהרת אפוא, ואיתה גם הסיבה לכך ש-WeWork, חברה שכלל לא הוכח עדיין כי המודל העסקי שלה בר קיימא, ושבשלושת הרבעונים הראשונים של 2018 הפסידה כ-1.22 מיליארד דולר על מחזור מכירות של 1.25 מיליארד דולר, חייבת אופק של הנפקה לציבור.

הואיל והפסדיה בספרים לשנת 2018 היו כ-1.93 מיליארד דולר, היא קיטלגה אותם בשם ווי וורקי טיפוסי שהיא המציאה - "EBITDA מעודכנת לקהילה" (Community Adjusted EBITDA), וכך בדוחות Non Gaap (שלא על פי כללי החשבונאות המקובלים) הוחרגו הוצאות שיווק, אדמיניסטרציה ואחרות מסך ההוצאות, ופתאום ההפסד של 1.93 מיליארד דולר ב-2018 הפך לרווח של 467 מיליון דולר.

בינתיים, עד שיגיעו המיליארדים של המשקיעים הסופיים ושל קרנות הפנסיה שלהם לכסות את ההפסדים ואת פירמידת החובות, לקחה החברה אשראי נוסף של 2.75 מיליארד דולר, כך על פי פרסום בבלומברג מ-29 במאי.

מבולבלים? פרספקטיבה מרעננת יותר על העניין כולו נתן דווקא נוימן בראיון עיתונאי ב-2017, כשהסביר כי שווי החברה קשור פחות להכנסותיה ויותר "לאנרגיות ולרוחניות שלה".

להשלמת התמונה, סביר להניח שרבות מאוד מהחברות הקטנות המאכלסות את רוב שטחי WeWork גם הן לא מרוויחות כסף, אלא חיות על כספי חוב או על כספי משקיעים.

הנה כי כן הפירמידה כולה, והיא בנויה על הנחה אחת פשוטה: מה שהיה הוא שיהיה, בועת האשראי תמשיך להתקיים לעד ולעולם ניתן יהיה לקיים כלכלה שאינה מבוססת על קונים אמיתיים בבסיס הפירמידה, אלא על חברות ששוויין נובע מה"אנרגיה והרוחניות" שלהן, או במילים יותר ארציות מכסף חוב המיוצר לתחזוקתן.

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון זה 22 שנה. מחבר הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com