נגיד בנק ישראל צפוי להוריד ריבית לטריטוריה השלילית?

אחרי שנים ארוכות בחו"ל, מתחיל נגיד בנק ישראל החדש, פרופ' אמיר ירון, להתרגל מחדש לחוסר הסובלנות הישראלי. עוד לא תמה מסיבת העיתונאים שבה הודיע הבנק על השארת הריבית על כנה ועל הצהרתו של הנגיד שתוואי הריבית לא יעלה בקרוב, והביקורת ניתכה מכל עבר.

"הנגיד לא 'קילר', הספקולנטים עושים עליו סיבוב", אמרו. "הנגיד עשה שגיאה של טירונים", הוא "נרדם בשמירה", "הנגיד נשאר ללא כדורים", ועוד ועוד פרשנויות משתלחות, רובן בעילום שם, מטעם "בכירים בשוק ההון".

הנה הצעה לכל אותם פרשנים והוגים: אל תמהרו לייחס לנגיד החדש תכונות של חוסר נחרצות או חוסר הבנה בשווקים הגלובליים ובמדיניות המוניטרית הנדרשת. אמנם בישראל 100 ימי חסד הן המלצה על הנייר בלבד, ורבים כבר מיהרו לחרוץ את דינו, אבל בהחלט ייתכן כי דווקא מדיניות העמימות של בנק ישראל בהנהגתו של פרופ' ירון, שלא מוכן להתחייב על רכישות דולרים בשוק החופשי ומעדיף להשאיר לעצמו מרחב תמרון רחב, היא האסטרטגיה הנכונה לתקופה הזאת.

ירון נכנס לתפקידו בתקופה מאתגרת, היישר אל תוך מלחמת המטבעות הגלובלית, ועם ירושה בעייתית של העלאת הריבית הנמהרת והמיותרת שביצעה הנגידה הזמנית הקודמת, נדין טרכטנברג, בניגוד מוחלט למגמה הרווחת של הבנקים המרכזיים בעולם. אם הנגיד היה ממהר לקבוע "גבולות גזרה" שבהם ברור לכל הפעילים בשוק שבנק ישראל נזעק להגן על עמדה מסוימת בשער הדולר-שקל - נניח שער של 3.50 שקלים לדולר - זאת הייתה טעות קשה, וטוב שפרופ' ירון בחר במדיניות של עמימות ביחס לתוכנית רכישות הדולרים, שאינה אפקטיבית אם כל הקלפים של בנק ישראל חשופים לעיני כל.

מלחמת המטבעות משפיעה גם על ישראל, אבל בנק ישראל לא יכול ולא צריך להילחם נגד השוק ולקבוע שער מלאכותי לשקל. במובנים רבים, התחזקות השקל היא תמונת ראי של הכלכלה הישראלית שממשיכה להתחזק - מה"סיליקון ואדי", שלא מפסיק לייצר אקזיטים ותעסוקה, ועד לתגליות הגז, שיניבו הכנסות משמעותיות של מטבע זר עם תחילת היצוא למדינות השכנות ב-2020. ההצלחה הכלכלית של ישראל משתקפת גם בשער המטבע הישראלי, וזאת מגמה ארוכת טווח.

אז מה בנק ישראל כן יכול לעשות? נגיד הבנק אמנם אינו מעוניין לכבול את בנק ישראל למדיניות קבועה של רכישות מטבע לנוכח כל התפתחות או ירידה בשער השקל-דולר, אבל אם המגמה הנוכחית תימשך, יהיה עליו להמשיך עם רכישות המטבע, בלי להתחייב לשער כזה או אחר, אלא מתוך מטרה למתן את הפגיעה במשק הישראלי וביצוא, ולתת למשק אפשרות להיערך לעידן השקל החזק.

בזירת הריבית, מלחמת המטבעות העולמית לא צפויה לדעוך. התגובה של הבנקים המרכזיים ברחבי העולם היא שמירה על ריבית נמוכה, במטרה לשמור על שער מטבע נמוך ולתת ליצוא סיוע בשערי המט"ח. באירופה וביפן הריבית שלילית, סין מסבסדת את המטבע שלה ומבצעת מניפולציות מכוערות, ובארה"ב הלחץ של הנשיא דונלד טראמפ עושה את שלו וגם יו"ר הפד, ג'רום פאואל, מתחיל להבין (באיחור אופנתי) את ההכרח בהורדת ריבית.

בנק ישראל צריך ליישר קו עם מגמת הריבית הגלובלית ולפעול להורדה של הריבית בישראל לשיעור של 0.1%. אין הגיון בריבית גבוהה על השקל, כשכל גושי הסחר הגדולים נמצאים בריבית שלילית דה-פקטו. לא מן הנמנע כי בנק ישראל צריך גם לבחון את האפשרות וההשלכות של מעבר לריבית שלילית גם בישראל.

בנק ישראל צריך להבין שאנחנו במלחמת עולם כלכלית ומלחמת מטבעות, שלא הולכת להיפסק, ונגידי בנקים מרכזיים שלא יבינו לאן הרוח נושבת, דנים את המדינות שלהם לחיסרון יחסי עד כדי הפסד כלכלי מהותי. בסיטואציה הגלובלית הנוכחית, אין מקום להעלאות ריבית. מחיר הכסף הוא כלי נשק חיוני בקרב הכלכלי, לחיים ולמוות, ואין מי שיכול לצעוד לשדה הקרב הגלובלי ללא שימוש אפקטיבי בכל האמצעים, בלי להינזק.

בזירת השקל-דולר, רכישות המט"ח הוכיחו שהן משככות ולא הופכות מגמה, בוודאי כשכל הקלפים של בנק ישראל חשופים מראש והפעילים בשוק יודעים מהו ה"קו האדום" שאותו מסמן הנגיד. ההתערבות של בנק ישראל צריכה להיות לא צפויה, בנקודות זמן מסוימות שבהן ספקולנטים פועלים, ובעוצמה שתוציא אותם משיווי משקל ותעקר את הרצון לעשות "סיבובים פיננסיים" נוספים על השקל.

עוצמת השקל היא אסטרטגית, ונובעת מכמה גורמי מפתח שאינם עתידים להשתנות בקרוב. התחזקותה המתמשכת של הכלכלה הישראלית בתהליך רב שנים, לצד הגמישות של המשק הישראלי וההתאמה הדרמטית שעבר בשני העשורים האחרונים, באות לידי ביטוי בשדרוג דירוג החוב והאיתנות הפיננסית של מדינת ישראל ובעוצמתו של השקל.

המשק הישראלי הפך תלוי פחות בייצור גנרי בעל שולי רווח נמוכים, ונסמך יותר על פעילות כלכלית עם ערך מוסף גבוה. ה"סיליקון ואדי" הישראלי ותעשיית הידע, הכוללת אגרוטק, ווטרטק, אוטוטק, סייבר, ביג דאטה, פינטק ועוד ועוד, יודע ליצור ולייצר שיעורי רווח גבוהים, המאפשרים גם סבילות גבוהה יותר מאי פעם לספוג שינויים בשער המטבע. שיעורי האבטלה הנמוכים, הריבית הנמוכה והפתיחות של המשק לתחרות, הם קטליזטור מתמשך לצמיחה ולעלייה ברמת החיים. וכמובן, העצמאות האנרגטית ותקבולי הגז העצומים צפויים לצמצם דרמטית את הצורך במטבע זר.

ההשפעה של בנק ישראל על שער השקל מוגבלת. התערבות בשוק יכולה להשפיע לטווחי זמן קצרים, אבל לא לשנות את המגמה. לפיכך, כל ניסיון של בנק ישראל להיכנס למלחמת מטבעות עלול להתברר ככישלון מסוכן. מכאן שהפעילות המוניטרית של הנגיד חייבת להיות משולבת עם צעדים פיסקליים, כמו סיוע ממוקד ליצואנים תעשייתיים שבאמת סובלים משחיקת המטבע, ולהשתתף במימון הגנות וגידור על חשיפה מטבעית.

ירידת הריבית בארה"ב תביא ממילא להקטנת עלויות הגידור המטבעי של היצואנים לגוש הדולר, כאשר אלה המייצאים לאירופה או ליפן נהנים באופן יחסי מהריביות השליליות שם.

כפועל יוצא של עידן הריביות האפסיות, שוק המטבע תנודתי מאי-פעם, ולכן על אף עוצמתו האסטרטגית של השקל, סביר להניח שנראה גם תקופות של חולשה ופיחות כנגד המגמה. פיחות כזה יכול להגיע, למשל, עקב הרעה בנתוני מאקרו עיקריים של המשק, ובראשם הגירעון התקציבי.

בשנים האחרונות יחס החוב-תוצר הישראלי ירד והלך, בניגוד מוחלט ומרשים מול מדינות ה-OECD. כמה מקורות הכנסה מרכזיים תרמו לכך, ובהם מסי הנדל"ן והרכב, אקזיטים גדולים של חברות מקומיות וצמיחה מואצת של יצואניות גדולות, שריפדו בשנים האחרונות את כיסי הממשלה. פריצת מסגרת ההוצאות, אי-הקפדה על ניהול התקציב והיפוך תוואי הירידה ביחס חוב-תוצר, עלולים להביא לפגיעה באופק הכלכלי ועמה להחלשות השקל.

מצד שני, קשה לראות את העצירה בצמיחה הטכנולוגית, ובוודאי בהיוון תזרימי המזומנים העצומים של הגז הטבעי שיתחילו לזרום בעתיד הלא-רחוק. הנה כי כן, הגורמים העיקריים שישפיעו על המטבע המקומי הם רובם ככולם מחוץ לטריטוריה המוניטרית.

מכאן שתפקידו של הבנק המרכזי והעומד בראשו נעשה מורכב מתמיד, ומחייב גמישות מחשבתית לצד יצירתיות ויכולת הפתעה כדי לסייע למשק לשמור על נתוני צמיחה גבוהים, ולא פחות חשוב להקל על הציבור הישראלי להשתתף בחדוות היצירה והצמיחה.

בנושא של ניהול יתרות המטבע התופחות והולכות, בנק ישראל חייב להשתפר ולהפוך את היתרות הגבוהות למקור רווח, ולא מקור הפסד, תוך התאמה של יתרות המטבע למשקל היחסי של גושי הסחר המרכזיים שעמם סוחרת ישראל, ועל ידי כך יצירת גידור מטבעי אוטומטי של סחר החוץ.

הכותב הוא יו"ר קבוצת ההשקעות אינפיניטי, אבל המידע המופיע במאמר זה הוא על דעתו בלבד. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם