מבט על גרף מניית אסם ( 8,207 ) מתחילת החודש מלמד על הפחד שאחז במשקיעים מפני האפשרות שמיזוג החברה אל תוך החברה האם, נסטלה, לא יקבל את הרוב הדרוש באסיפת בעלי המניות.
אם בתחילת מארס נסחרה מניית אסם במחיר של עד 81.5 שקל - המשקף הנחה של 1.2% בלבד ביחס למחיר המכירה לנסטלה - הרי שבאמצע החודש כבר הידרדרה המניה במהלך המסחר אל מתחת למחיר של 75.5 שקל - המשקף הנחה של 9.3% ביחס למחיר המכירה.
פתיחת מרווח הסיכון בימים שלפני ההצבעה מדגיש באופן מובהק כי באותם ימים שלטה בשוק ההערכה כי אישור העסקה אינו ודאי, ולכן עדיף לכאורה לוותר על כמה אחוזים של תשואה, לעומת הסיכון הכרוך בהמשך ההחזקה במניה, שעלולה ליפול בחדות במקרה שהעסקה לא תאושר.
אולם האם באמת הסבירות לאי-אישור העסקה היה כה גבוה, שהצדיק ויתור על תשואה משמעותית בתקופה של תנודתיות בשווקים (מדד ת"א 25 עלה ב-3% החודש, אבל ירד בשיעור דומה מתחילת השנה)?
נסטלה, שמחזיקה ב-63.7% מאסם, הציעה כאמור לרכוש את מלוא מניות המיעוט בחברת המזון הישראלית לפי מחיר של 82.5 שקל למניה, בדרך של מיזוג משולש הופכי. כדי לאשר את העסקה נדרשה נסטלה לתמיכה של 75% מכלל המצביעים באסיפת בעלי המניות, וכן רוב רגיל מקרב מחזיקי המניות שאינם בעלי עניין אישי בעסקה.
חברת הייעוץ למוסדיים אנטרופי, בדוח שפרסמה 11 ימים לפני כינוס האסיפה באסם, טענה כי "מניתוח החזקות הציבור של החברה עולה כי מסך החזקות של 30% שבידי הציבור, רק כ-7% מוחזקים על-ידי גופים מוסדיים ישראליים, כאשר להבנתנו חלק נכבד מההחזקות הן בידי משפחות המייסדים ו/או קרוביהם, אשר רק לחלקם עניין אישי בהצבעה (לחלקם אף נציגים בדירקטוריון החברה) ובהינתן כך, הרי שייתכן שחלקם נתנו אישורם להצעה טרם זימון האסיפה". משכך, הדגישה אנטרופי כי המצב הנוכחי מקטין את יכולת המיקוח של הגופים המוסדיים, או במילים אחרות, מקטין את יכולתם להפיל את ההצעה במקרה שהמחיר אינו ראוי לטעמם, בשל התמיכה שמקבלת החברה ממשפחות המייסדים.
משפחות המייסדים אינן מיוצגות במלואן בדירקטוריון, ולכן לא לכולן עניין אישי בהצעות ההחלטה שמעביר דירקטוריון אסם לחברה. למעשה רק שלושה מבין חברי הדירקטוריון באסם מחזיקים במניות החברה - יצחק ירקוני, אברהם פינקלשטיין והיו"ר דן פרופר - שמחזיקים יחדיו ב-6.9% מהון החברה, ושהכריזו על עצמם כמי שעשויים להיות בעלי עניין אישי במסגרת הליך אישור המיזוג בדירקטוריון. לשאר מחזיקי המניות מקרב משפחות המייסדים אין עניין אישי באסיפה.
עניין זה מקבל תוקף גם מהצבעת בעלי המניות באסיפה הקודמת שקיימה החברה, בחודש דצמבר האחרון, ושבמסגרתה אושרה מחדש ועודכנה חבילת הסכמי העבודה שבין אסם לנסטלה. באסיפה זו הצביעו (מלבד נסטלה) בעליהן של 15.92 מיליון מניות, המהוות 40% מכלל המניות שאינן בבעלות נסטלה, או 49% מכלל המניות שאינן בבעלות נסטלה ומשפחות שלושת הדירקטורים.האחרונים בחרו שלא להשתתף בהצבעה בדצמבר על הסכמי העבודה מול נסטלה, ולכן היה ניתן להניח שלא ישתתפו גם בהצבעה על המיזוג עם החברה האם (מה שאכן קרה בפועל).
על פי אותה הצבעה בדצמבר, קבעה אנטרופי כאמור כי רק כ-7% ממניות אסם מוחזקות בידי מוסדיים ישראליים, בעוד שכלל בעלי המניות שהצביעו באסיפה (בניכוי נסטלה) החזיקו ב-14.4% מהמניות. עוד עלה מאותה הצבעה, כי נסטלה בלבד סיווגה עצמה כבעלת עניין אישי בהצבעה, כך שהמחזיקים מקרב משפחות המייסדים שהשתתפו בהצבעה (ושאינם מיוצגים כאמור בדירקטוריון) לא ראו עצמם כבעלי עניין אישי.
יותר מכך, אותם נתוני הצבעה גילו גם כי משפחתו של אחד משבעת מייסדי אסם, שמשון וילמרסדורף ז"ל, על ענפיה השונים, מחזיקה עדיין ברשותה כ-7.4% ממניות החברה. משפחה זו הצביעה בדצמבר לטובת הצעת דירקטוריון אסם, ולכן הייתה סבירות לא מבוטלת כי היא לא תתנגד גם להצעה הנוכחית שהניח הדירקטוריון לפתחה.
מסיבה זו, כנראה, קבעה אנטרופי כי כוח המיקוח של המוסדיים הישראליים יהיה מוגבל, מאחר שגם אם כולם יתנגדו למיזוג עם נסטלה לפי המלצתה, הרי שכלל לא בטוח שכוחם באסיפה יספיק להם כדי לבלום את ההצעה (שבה תמכו שתי חברות מחקר וייעוץ אחרות, עמדה הישראלית ו-ISS הבינלאומית).
אלא שכל הדברים הללו לא הרגיעו כאמור את המשקיעים בבורסה בתל אביב, ששעות אחדות לפני פרסום תוצאות האסיפה עדיין מכרו מניות של אסם בשער של 78.6 שקל - 5% פחות מהמחיר שיקבלו בעוד שבועות אחדים מידי נסטלה.
פרסום התוצאות הראה כי החשש לא היה מוצדק. בהצבעה השתתפו (מלבד נסטלה) בעליהן של 18.2 מיליון מניות, כלומר רק 2.3 מיליון מניות יותר מאשר באסיפה בדצמבר - מרביתן מניות המוחזקות בידי שתי חברות העונות לשמות ב.מ גליק נכסים וב.מ גליק השקעות. הן חברות אלו והן נציגי משפחת וילמרסדורף תמכו בעסקה, והעניקו לה רוב מקרב המצביעים שאינם בעלי עניין אישי.
בקרב הגופים המוסדיים והמחזיקים הפרטיים האחרים נחלקו ההצבעות, אולם סך שיעור התומכים מקרב בעלי המניות ללא עניין אישי עמד על 90.2% מהמצביעים באסיפה, כאשר שיעור ההתנגדות עמד על 1.8% בלבד מכלל מניות החברה. אז האם באמת היה סיכוי גבוה שהעסקה לא תאושר באסיפה? נראה שלא.